Page 1
Informacje o powiązaniach DM AmerBrokers ze Spółką znajdują się na ostatniej stronie, w rozdziale „Informacje dodatkowe”.
Jedną akcję Orbis S.A. wyceniamy na 35,04 zł i wydajemy dla
Spółki rekomendację Redukuj w perspektywie 12
miesięcznej. Naszym zdaniem rynek obecnie dyskontuje
poprzez wzrost kursu wyniki 2Q, które powinny być bardzo
dobre ze względu na korzystny wpływ sezonowości, napływ
turystów oraz wzrost obłożenia pokoi hotelowych jako
pochodnej rozgrywanych w czerwcu ME 2012 w Piłce Nożnej.
Dodatkowym czynnikiem wzrostu kursu w perspektywie
krótkoterminowej może być fakt wypłaty dywidendy w kwocie
1,40 zł brutto na akcję oraz sprzedaż pozostałych aktywów
Grupy Orbis nie związanych bezpośrednio z działalnością
hotelową (Hertz Rent a Car).
Mimo wpływu tych czynników uważamy, że w kolejnych
kwartałach sytuacja w branży hotelarskiej będzie trudna, a
tym samym wyniki Grupy Orbis z 2011 roku trudne do
powtórzenia. Mimo prognozy 8% wzrostu przyjazdów
turystów do Polski wg Instytutu Turystyki, efekt wysokiej bazy
2H 2011 roku jako efekt Prezydencji Polski w UE, wysoki
poziom konkurencji w branży oraz oczekiwane spowolnienie
koniunktury gospodarczej zadecydują naszym zdaniem o
gorszych wynikach tego okresu r/r.
W kolejnych latach sytuacja finansowa Grupy Orbis
zdeterminowana będzie przez wyniki własnych hoteli oraz
wpływy z zarządzania z tytułu realizowanej strategii asset
light. W pierwszym przypadku zakładamy ostrożnie wolny, od
1% do 2% w poszczególnych latach prognozy, wzrost średniej
ceny za pokój (ARR), co naszym zdaniem wynikać będzie ze
spowolnienia tempa wzrostu gospodarczego w kraju oraz
prognozowanej niższej presji inflacyjnej. W związku z tym
przychody Grupy Orbis w roku 2013 wzrosną o 3%, a w
kolejnych 2 latach o 3,5%. Od roku 2016 w okresie prognozy
zakładamy stały, 4% wzrost skonsolidowanych przychodów. W
całym okresie prognozy, tj. od roku 2013 do roku 2021
średniorocznie powinno przybywać od 5 do 6 hoteli w
zarządzaniu, przy czym w zależności od ich standardu, Orbis
generować będzie od 5,5% do 6% marży operacyjnej netto.
Udział EBIT generowanego z tytułu zarządzania w zysku
operacyjnym skonsolidowanym powinien wzrosnąć od 1,5% w
roku 2013 do około 16% w roku 2021.
Uwzględniając powyższe czynniki w perspektywie 12 miesięcy
zalecamy redukowanie akcji Orbis S.A. i wyznaczamy cenę
docelową dla akcji na poziomie 35,04 zł. Zwracamy też uwagę,
że w przypadku Spółki Orbis bieżąca wycena rynkowa
odzwierciedla tylko jej wartość księgową, która nie uwzględnia
wartości rynkowej posiadanego majątku w przypadku
transakcji dokonania sprzedaży.
Sektor: Hotele i Restauracje
Data: 26.06.2012
Redukuj
35,04 zł
Analityk: Robert Kurowski, makler papierów wartościowych
ORBIS S.A.
Podstawowe dane
Kurs bieżący (zł):
40,71
Liczba akcji (tys. szt):
46 077
Kapitalizacja (tys. zł):
1 875 795
Free float:
37,2%
Free float (tys. zł):
697 976
Średni dzienny obrót (3M, w tys. akcji)
9 581
Dane (tys. zł)
2010
2011
1Q 2012
2012P
Przychody netto ze sprzedaży
700 814
718 907
142 963
751 233
Zysk operacyjny
41 991
161 376
-10 782
72 878
Zysk netto
15 379
128 443
-7 831
66 333
Wartość księgowa
1 809 848
1 928 753
1 920 484
1 930 140
Kapitalizacja
1 875 795
1 746 319
1 875 795
1 875 795
Liczba akcji (tys.)
46 077
46 077
46 077
46 077
EPS (zł)
0,3
2,8
2,6
1,4
BVPS (zł)
39,3
41,9
41,7
41,9
P/E
122,8
13,6
15,6
28,3
P/BV
1,0
0,9
1,0
1,0
Kurs (zł)
41,00
37,90
40,71
40,71
P - prognoza DM AmerBrokers
Akcjonariusze:
% akcji
% głosów
Accor
52,7%
52,7%
AVIVA OFE
10,1%
10,1%
Pozostali
37,2%
37,2%
Razem
100,0%
100,0%
15,00
19,00
23,00
27,00
31,00
35,00
39,00
43,00
47,00
36 000
38 500
41 000
43 500
46 000
48 500
51 000
53 500
WIG 12 m-cy
ORBIS 12 m-cy

Page 2
Orbis – raport analityczny
26 czerwca 2012
str. 2
Branża
Branża
turystyczna
Do najważniejszych czynników mających wpływ na rozwój branży turystycznej w Polsce należy zaliczyć
sytuację makroekonomiczną, w tym tempo wzrostu gospodarczego, kursy walut, nastroje społeczne oraz
trendy rynkowe w turystyce.
Biorąc pod uwagę sytuację makroekonomiczną w Polsce w ubr. oraz prognozy na rok bieżący należy
stwierdzić, że czynnik ten powinien pozytywnie stymulować rozwój branży. Według ostatnich danych
GUS, Produkt Krajowy Brutto wzrósł w I kwartale 2012 roku o 3,5% po wzroście w IV kwartale 2011 roku
o 4,3%. Ostatnie prognozy Ministerstwa Gospodarki oraz przewidywania NBP mówią o około 3,5% - 4%
wzroście PKB w 1Q br. Duże znaczenie dla kondycji branży, zarówno hotelarskiej jaki organizatorów
turystyki wyjazdowej ma poziom kursów walutowych. Spadek wartości PLN wobec walut obcych wpływa
korzystnie na wzrost atrakcyjności krajowej oferty skierowanej dla turystów zagranicznych. Z kolei
czynnik ten wpływa negatywnie na perspektywy i wyniki touroperatorów pobytów zagranicznych,
powodując wyższe koszty tego typu wyjazdów.
Rynek usług
hotelarskich
Prognoza
Jak wynika ze wstępnych danych Instytutu Turystyki, w 2011 roku miał miejsce 4,4% wzrost przyjazdów
cudzoziemców do Polski w porównaniu do roku 2010. Według tego samego źródła, liczba turystów w
2011 roku wzrosła o 5,0%. Z kolei prognozy Instytutu na rok bieżący mówią o 14,3 mln turystów którzy
odwiedzą Polskę. Szacowany wzrost liczby turystów wyniesie od 5% do 8%, czyli około 1 mln gości.
Jednym z głównych czynników wzrostu liczny cudzoziemców odwiedzających Polskę będzie bez
wątpienia ME 2012 (około 400 tys. gości), jednak już w 1Q br. wzrost liczby turystów szacowany był na
12%. Jednym z czynników mających pozytywny wpływ na decyzje o przyjeździe do Polski było osłabienie
PLN wobec EUR w tym okresie wobec analogicznego okresu roku poprzedniego.
Sytuacja na rynku hotelarskim także uległa poprawie, według informacji Eurostat, rynek hotelarski w
całej UE odnotował wzrost liczby noclegów o 3% (+3,6% w 2010 roku), tj. powyżej danych z 2007 roku,
czyli sprzed kryzysu ekonomicznego. Ostatnie dwa lata według tego źródła to okres stopniowego
wzrostu w turystyce, wyrażonego oprócz rosnącej liczby noclegów także wyższą liczbą turystów
krajowych i granicznych w państwach UE. Według danych Grupy Orbis, w roku 2011 hotele i obiekty o
podobnym przeznaczeniu udzieliły w Polsce 29,2 mln noclegów (+7,6% r/r). Z kolei liczba noclegów
turystów zagranicznych wzrosła w porównaniu z rokiem 2010 o 4,4% i wyniosła 8,4 mln. Cechą
charakterystyczną sytuacji na krajowym rynku hotelowym w 2011 roku było to, że szybciej niż w
przypadku turystów zagranicznych rosła liczba noclegów turystów krajowych, bo o 9% do 20,8 mln. W
związku z tym turyści zagraniczni mieli około 29% udział w łącznej liczbie dób hotelowych. W
odróżnieniu do krajów UE, w Polsce to tendencja przeciwna, ponieważ średnio w krajach UE
cudzoziemcy zapewniali 47% wykupionych dób hotelowych, resztę rezydenci.
Przewaga turystów krajowych może być czynnikiem stabilizacji oraz szansą na wzrost obrotów branży
przypadku wzrostu liczby odwiedzających Polskę turystów zagranicznych i noclegów. Ważnym
czynnikiem dla turystów polskich jest cena, która najczęściej decyduje o decyzji o wykupie noclegu.
Mimo wzrostu cen, branża zauważa, że nie rosną one w stopniu odpowiadającym zwiększonemu
popytowi, co głównie spowodowane jest znaczną konkurencją. Według danych zebranych przez
branżowy miesięcznik „Hotelarstwo”, średnia cena pokoju w Polsce w 2011 roku wyniosła 65,6 euro
(63,7 euro w roku 2010), podczas gdy ceny na Słowacji i w Czechach kształtowały się na poziomie 71
euro, w Hiszpanii przeszło 83, Austrii i Niemczech 92,w Rosji 119, Włoszech 126, a we Francji 156 euro1.
Także w tym przypadku, podobnie jak dla liczby noclegów, szansą na wzrost cen będzie większa liczba
turystów zagranicznych.
Jak wynika z raportu Cushman & Wakefield Marketbeat Wiosna 2012, krajowa baza hotelowa liczy
obecnie 2106 skategoryzowanych hoteli dysponujących około 201 tys. miejsc noclegowych w ponad 102
tys. pokoi. Łączna liczba pokoi i miejsc noclegowych wzrosła o około 6,5% w ujęciu r/r. Statystyczne w
Polsce na 10 tysięcy mieszkańców przypada średnio 26,7 pokoju oraz 52,7 miejsca noclegowego. Dane te
wskazują na wzrost, jednak w dalszym ciągu plasują Polskę na ostatnim miejscu pośród wszystkich
1
Źródło: Orbis

Page 3
Orbis – raport analityczny
26 czerwca 2012
str. 3
krajów UE. Kolejną cechą krajowego rynku hotelarskiego jest to, że tylko 121 hoteli (21 700 pokoi) z 1
600 (82 000 pokoi) należy do dużych sieci, daje to około 8% hoteli i 26% pokoi.
Jednym z głównych czynników mających wpływ na poprawę koniunktury w 2011 roku na krajowym
rynku hotelarskim była prezydencja Polski w UE, co przełożyło się na wzrost średnich cen za pokój jak i
stopień obłożenia. W związku z dużą imprezą o charakterze międzynarodowym jakim są ME 2012
(mistrzostwa Europy w piłce nożnej, branża liczy na znaczący wzrost przychodów i zysków w roku
bieżącym, jako pochodnej wzrostu cen oraz liczby kibiców i turystów którzy odwiedzą Polskę w czerwcu.
Najszybszy rozwój branża hotelarska notuje w Polsce w dużych aglomeracjach miejskich: Trójmiasto,
Kraków, Warszawa, Wrocław, Poznań.
Działalność
Zmiany w
strukturze Grupy
Segmenty
Przychody
Skład Grupy Orbis uległ istotnym zmianom w czasie ostatnich kilku lat. Sprzedaż spółek zależnych i
aktywów objęła: Orbis Travel (1Q 2010 roku), Orbis Casinos Poland (1Q 2011 roku, 5 mln zł netto),
segmentu międzynarodowych przewozów autokarowych (2Q 2010 roku), aktywów CFM (zarządzanie
flotami pojazdów (za 99,4 mln zł netto)) i długoterminowego wynajmu samochodów (4Q 2011 roku)
oraz PKS Gdańsk Sp. z o.o. (za 10,2 mln zł) i PKS Tarnobrzeg Sp. o.o. (1Q 2012 roku). Zmiany te
powodują, że głównym przedmiotem działania Grupy jest obecnie hotelarstwo.
Orbis S.A. jako podmiot dominujący tworzy z podmiotami zależnymi Hekon – Hotele Ekonomiczne S.A.,
UAB Hekon oraz Orbis Kontrakty Sp. z o.o. Grupę Hotelową Orbis. Jak wynika z raportu za 1Q br., w
strukturze Grupy Hotelowej funkcjonowało 55 hoteli z lokalizacjami w 25 dużych miastach i ośrodkach
wypoczynkowych w Polsce i na Litwie. Marki hotelowe Grupy Orbis to: Sofitel, Novotel, Mercure, Ibis i
Etap, a także Orbis Hotels i Holiday Inn w Warszawie, oferujące usługi w standardach od pięciu do jednej
gwiazdki. Grupa Hotelowa posiada 47 hoteli własnych, 5 w leasingu oraz 3 na podstawie umowy o
zarządzanie.
Drugi człon Grupy Orbis tworzy Orbis Transport Sp. z o.o. wraz ze spółką zależną Capital Parking Sp. z
o.o. Przedmiotem działania tych spółek jest odpowiednio: krótkoterminowy wynajmem samochodów
(umowa licencyjna z Hertz) oraz usługi zarządzania parkingami w Warszawie i Wrocławiu.
Źródło: Orbis S.A.
Jak wynika z zamieszczonego wykresu, zmiany przychodów mają charakter nieliniowy, co głównie
spowodowane jest przeobrażeniami strukturze Grupy – transakcjami zbycia aktywów. Sytuacja ta miała
938
854
701
719
143
-8,9%
-17,9%
2,6%
-4,2%
-20,0%
-15,0%
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1 000
2008
2009
2010
2011
1Q 2012
Przychody ze sprzedaży Grupy Orbis
Przychody ze sprzedaży Grupy Orbis (w mln zł)
Zmiana (%)

Page 4
Orbis – raport analityczny
26 czerwca 2012
str. 4
Strategia
działania i
inwestycje
Sytuacja
operacyjna
decydujący wpływ na poziom przychodów Grupy w 2010 roku, głównie na skutek obniżenia przychodów
w segmencie Transport (-84,7%). Rok 2011 przyniósł poprawę w zakresie sprzedaży Grupy, co
spowodowane zostało wzrostem obrotów w segmencie Hotele i restauracje (+2,2%) w tym okresie.
Segment Transport traci na znaczeniu jeśli chodzi o strukturę przychodów skonsolidowanych, udział tego
typu działalności obniżył się do około 4% w 1Q 2012 roku, wobec 19,2% jeszcze w roku 2009.
Nowa strategia działania „asset light” zakłada, że rozwój sieci hotelowej nastąpi w oparciu o umowy o
zarządzanie i franszyzę, natomiast obecna baza będzie stopniowo restrukturyzowana. Znaczna część
portfela nieruchomości hotelowych ma zostać przejęta przez inwestorów długoterminowych i działać w
jednym z trzech modeli, w zależności od lokalizacji konkretnego hotelu i jego marki: umowy o
zarządzanie; franszyzy; umowy dzierżawy ze zmiennym czynszem. Między innymi Spółka podpisała
nowe umowy o zarządzanie hotelami, które dysponować będą łącznie liczbą 200 pokoi w 2013 (hotele
„Mercure" i „ibis Styles" w Sosnowcu). Jak wynika z raportu kwartalnego Grupy Orbis, kilka umów
oczekuje aktualnie na sfinalizowanie. W najbliższych miesiącach należy spodziewać się zwiększenia liczby
hoteli w oparciu o franszyzę i umowy o zarządzanie.
W zakresie inwestycji podjętych w ostatnim okresie należy zwrócić uwagę na fakt, że w 2Q br. otwartych
zostanie 5 nowych hoteli, dwa kompleksy hotelowe ibis i ibis budget w Krakowie i Warszawie oraz nowy
hotel ibis w Kownie na Litwie, działający na podstawie umowy o zarządzanie. Spółka podaje, że nowe
obiekty dysponować będą 760 pokojami.
Segment Hotele i restauracje
Źródło: Orbis S.A.
Przychody segmentu Hotele i restauracje zapewniają około 96% przychodów Grupy Kapitałowej, dlatego
tylko ten rodzaj działalności poddajemy analizie.
W analizowanych latach miała miejsce zmienna sytuacja w zakresie kształtowanych wyników segmentu
Hotele i restauracje. O ile w 2011 roku przychody segmentu wzrosły o 2,2%, a koszty spadły o 1,6%, co
przełożyło się na znaczący wzrost wyniku brutto oraz EBITDA, to w 1Q 2012 zarówno przychody jak i
koszty spadły w tym samym tempie. Jak wynika z komentarza Zarządu, wyniki 1Q roku obrotowego były
pod wpływem sezonowości oraz dodatkowo faktu, że w 1Q ubr. była wyższa o 5 liczba działających
hoteli i w sumie obiekty te wygenerowały dodatkowe przychody ze sprzedaży w wysokości 4,1 mln zł.
EBITDA 1Q 2012 roku, po eliminacji wpływu transakcji sprzedaży nieruchomości hotelowych, kosztów
restrukturyzacji oraz wyników wszystkich hoteli zamkniętych w roku 2011 obniżyła się o 15,1%, wobec
48% spadku bez eliminacji.
Wskaźniki operacyjne Grupy Hotelowej Orbis
Źródło: Orbis S.A.
W 2011 roku wzrosły podstawowe wskaźniki operacyjne Grupy Hotelowej Orbis, przy czym poprawa
miała miejsce przy ogólnym spadku liczby dostępnych pokoi, na skutek zamknięcia hoteli: Polan w
Hotele z restauracjami
2010
2011
zmiana %
1Q 2012
zmiana %
Przychody segmentu
674 275
688 806
2,2%
137 793
-1,9%
Koszty segmentu
544 118
535 389
-1,6%
123 635
-1,9%
Koszty/przychody
80,7%
77,7%
x
89,7%
x
Wynik segmentu
130 157
153 417
17,9%
14 158
-1,6%
Rentowność segmentu
19,3%
22,3%
x
10,3%
x
EBITDA
169 288
282 637
67,0%
20 691
-15,1%
Wybrane dane finansowe, w tys. zł
2010
2011
zmiana %
1Q 2012 zmiana %
frekwencja
49,6%
51,8%
2,2%
41,7%
-1,6 pp
średnia cena za pokój (ARR) w zł
219,40 zł
224,50 zł
2,3% 223,20 zł
2,0%
przychód na jeden dostępny pokój (RevPAR)
108,70 zł
116,20 zł
6,9%
93,00 zł
-1,8%
liczba sprzedanych pokojonocy
1 952 143 1 966 800
0,8%
375 637
-7,0%
liczba pokoi
10 812
9 947
-8,0%
9 947
-8,0%

Page 5
Orbis – raport analityczny
26 czerwca 2012
str. 5
Zielonej Górze i Prosna w Kaliszu (w czwartym kwartale 2010 roku) oraz hoteli: Solny w Kołobrzegu,
Neptun w Szczecinie, Cracovia i Francuski w Krakowie oraz Etap Częstochowa (w 2011 roku).
W ocenie Zarządu Grupy Orbis, ceny pokoi hotelowych w 2011 roku nie rosły wystarczająco szybko w
stosunku do oczekiwań. Sytuacja ta wynikała przede wszystkim z wysokiej konkurencji w polskim
sektorze hotelarskim oraz jego rozdrobnienia. Również w 1Q 2012 roku, wzrost średniej ceny za pokój
był znacznie niższy niż by to wynikało z ogólnej sytuacji społeczno – gospodarczej w kraju (PKB, inflacja,
kursy walut). Cena za pokój (ARR) wyniosła w 1Q 2012 roku 223,20 zł, tj. była wyższa o 2% w ujęciu do
analogicznego kwartału roku poprzedniego (dane porównywalne – po eliminacji wpływu zdarzeń
jednorazowych oraz wyników zamkniętych hoteli w 2011 i 2010 roku) oraz niższa o 0,6% wobec ARR na
koniec 2011 roku. Poniższy wykres wskazuje, że brak jest jednoznacznej, długoterminowej korelacji
pomiędzy średnim poziome kursu EUR/PLN, a ARR dla Grupy Hotelowej Orbis.
Źródło: Orbis S.A.
Czynnikiem negatywnym, oprócz niskiego wzrostu ARR jest spadek frekwencji oraz przychodu na jeden
dostępny pokój i liczby sprzedanych pokojonocy. W ocenie Zarządu wpływ na pogorszenie tych
wskaźników miała gorsza sytuacja w okresie 1Q br. pod względem danych odnośnie produkcji
przemysłowej, co znalazło odzwierciedlenie w niższej liczbie kontraktów zawartych z firmami
stoczniowymi oraz produkcyjnymi ze regionu śląskiego. Spadek popytu ze strony klientów biznesowych
został tylko częściowo zrekompensowany przez wzrost obłożenia ruchu turystycznego. Wskaźniki te
wzrosły, jednak z uwagi na wpływ sezonowości uznajemy te dane za niemiarodajne dla oceny ogólnej
sytuacji operacyjnej Grupy Orbis. Lepiej sytuacja operacyjna Grupy Hotelowej wypada pod względem
wskaźnika przychód na jeden dostępny pokój (RevPAR), który pod znacznym wzroście w 2011 roku
(+6,9%) w okresie 1Q obniżył się tylko o 1,8% q/q.
W odniesieniu do poszczególnych kategorii hoteli, porównywalny poziom wskaźników operacyjnych
utrzymany został w hotelach ekonomicznych, natomiast słabsze wyniki w ujęciu porównywalnym
zanotowano w hotelach należących do segmentu o średnim i wyższym standardzie (3 gwiazdki i więcej).
233,30 zł
225,00 zł
216,80 zł
224,50 zł
223,20 zł
3,50 zł
4,33 zł
3,99 zł
4,12 zł
4,23 zł
3,00 zł
3,25 zł
3,50 zł
3,75 zł
4,00 zł
4,25 zł
4,50 zł
215,00 zł
217,00 zł
219,00 zł
221,00 zł
223,00 zł
225,00 zł
227,00 zł
229,00 zł
231,00 zł
233,00 zł
235,00 zł
2008
2009
2010
2011
1Q 2012
Relacja: średni kurs EUR wobec ARR
średnia cena za pokój (ARR) w zł
Kurs EUR/PLN

Page 6
Orbis – raport analityczny
26 czerwca 2012
str. 6
Koszty
Koszty wg
rodzaju
Sezonowość
Źródło: Orbis S.A.
Grupa Orbis pracuje nad obniżeniem kosztów, co udało się zrealizować w 2011 roku. Obniżeniu uległa
relacja kosztów wg rodzaju, kosztu własnego sprzedaży oraz sumy kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu
do przychodów skonsolidowanych. W 1Q 2012 roku wskaźniki te wzrosły, jednak z uwagi na wpływ
sezonowości uznajemy te dane za niemiarodajne dla oceny ogólnej sytuacji operacyjnej Grupy Orbis.
W strukturze kosztów wg. rodzaju największe znaczenie mają trzy pozycje: koszty świadczeń
pracowniczych, usługi obce (w tym czynsze) oraz zużycie materiałów i energii. Wymienione pozycje
kosztowe odpowiadały łącznie za 71,9% kosztów rodzajowych w 2011 roku (71,3% w roku 2010 i 69,9%
w 2009). Na koniec 2011 roku wzrósł udział kosztów usług obcych wzrósł do poziomu 22,4% kosztów wg
rodzaju ogółem wobec 20,7% rok wcześniej (+7,4%) głównie jako efekt wzrostu stawek czynszu, na
skutek osłabienia PLN wobec EUR.
Źródło: Orbis S.A.
Jak wynika z przeprowadzonej analizy, koszty usług obcych mogą być najpoważniejszym problemem dla
kształtowania się wyniku operacyjnego Grupy Orbis. Relacja tych kosztów do przychodów
skonsolidowanych wzrosła w 2011 roku do poziomu 20,3%, wobec 19,4% w roku 2009 i 20,2% w roku
2008, czyli była najwyższa od trzech lat.
Należy zwrócić uwagę, że znaczący wpływ na osiągane wyniki ma sezonowość działania. Grupa Orbis z
reguły w 2 i 3 kwartale roku kalendarzowego notuje odpowiednio około 27,5% oraz 28% rocznych
przychodów ze sprzedaży. W roku bieżącym, z uwagi na organizację w Polsce Mistrzostw Europy w Piłce
Nożnej, 2Q roku powinien być najlepszym pod względem generowanych przychodów ze sprzedaży w
skali całego roku. Wpływ na to powinien mieć również fakt rozpoczęcia działalności nowych hoteli.
92,3%
92,3%
93,6%
90,7%
73,3%
76,1%
76,3%
74,2%
19,3%
16,8%
17,3%
16,4%
15,0%
15,5%
16,0%
16,5%
17,0%
17,5%
18,0%
18,5%
19,0%
19,5%
20,0%
70,0%
73,0%
76,0%
79,0%
82,0%
85,0%
88,0%
91,0%
94,0%
97,0%
100,0%
2008
2009
2010
2011
Koszty / przychody
Koszty wg rodzaju / przychody
Koszty wytworzenia / przychody
Koszty sprz. + k.og.zarządu / przychody
17,8%
18,4%
18,6%
17,8%
22,5%
21,9%
20,7%
22,4%
30,4%
29,6%
32,0%
31,6%
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%
35,0%
2008
2009
2010
2011
Koszty / koszty wg rodzaju
Zużycie materiałów i energii
Usługi obce (w tym czynsz)
Koszty świadczeń pracowniczych
Koszty wg rodzaju / przychody

Page 7
Orbis – raport analityczny
26 czerwca 2012
str. 7
Dywidenda
WZA Orbisu zdecydowało o podziale zysku za 2011 rok:
• kwotę 64 508 tys. zł przeznaczyć na wypłatę dywidendy w wysokości 1,40 zł na 1 akcję, stopa
dywidendy brutto przy bieżącym kursie wyniesie 3,42%;
• kwotę 62 188 tys. zł pozostawić jako zysk zatrzymany Spółki z przeznaczeniem na cele statutowe.
Dzień dywidendy został ustalony na 16 lipca, a dzień wypłaty na 2 sierpnia.

Page 8
Orbis – raport analityczny
26 czerwca 2012
str. 8
Sytuacja finansowa
Bilans
Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne
Cechą charakterystyczną sytuacji majątkowej Grupy Orbis jest dominujący udział majątku trwałego,
związany z posiadaną bazą hotelową (budynki hotelowe oraz grunty i prawa wieczystego użytkowania
gruntów). Zmiany wartości rzeczowych aktywów trwałych dotyczyły w ubiegłych latach umorzenia z
tytułu amortyzacji, zakupu, sprzedaży lub likwidacji oraz przeniesienia aktywów przeznaczonych do
likwidacji. Jak wynika ze sprawozdania Spółki za 2011 rok: zmniejszenie wartości aktywów trwałych z
tytułu sprzedaży wykazane w 2011 roku dotyczyło głównie sprzedaży na rzecz Arval Service Lease Polska
Sp. z o.o. środków transportu wykorzystywanych w ramach działalności CFM. Łączna wartość netto tych
Bilans skonsolidowany, w tys. zł
31.12.10 31.12.2011 31.03.2012
31.12.10
31.12.2011 31.03.2012
AKTYWA TRWAŁE
2 086 542
1 805 005
1 813 139
94,1%
84,3%
87,6%
Rzeczowe aktywa trwałe
1 918 070
1 663 423
1 672 340
91,9%
92,2%
92,2%
Wartości niematerialne, w tym:
113 492
110 746
110 288
5,4%
6,1%
6,1%
- wartość firmy
108 328
107 872
107 872
95,4%
97,4%
97,8%
Inwestycje w jednostce stowarzyszonej konsolidowanej
4 967
0
0
0,2%
0,0%
0,0%
Inne aktywa finansowe
28
27
27
0,0%
0,0%
0,0%
Nieruchomości inwestycyjne
47 132
29 501
29 189
2,3%
1,6%
1,6%
Inne inwestycje długoterminowe
2 451
961
961
0,1%
0,1%
0,1%
Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego
10
15
17
0,0%
0,0%
0,0%
Inne aktywa długoterminowe
392
332
317
0,0%
0,0%
0,0%
AKTYWA OBROTOWE
121 238
271 824
229 229
5,5%
12,7%
11,1%
Zapasy
4 696
3 764
3 854
3,9%
1,4%
1,7%
Należności handlowe
30 429
26 087
30 824
25,1%
9,6%
13,4%
Należności z tytułu podatku dochodowego
3 753
4 585
5 571
3,1%
1,7%
2,4%
Należności krótkoterminowe inne
16 940
20 509
29 768
14,0%
7,5%
13,0%
Krótkoterminowe aktywa finansowe
251
0
374
0,2%
0,0%
0,2%
Środki pieniężne i ich ekwiwalenty
65 169
216 879
158 838
53,8%
79,8%
69,3%
Aktywa klasyfikowane jako przeznaczone do sprzedaży
9 234
63 798
28 310
0,4%
3,0%
1,4%
AKTYWA RAZEM
2 217 014
2 140 627
2 070 678
100,0%
100,0%
100,0%
Kapitał własny
1 809 848
1 928 753
1 920 484
81,6%
90,1%
92,7%
Kapitał zakładowy
517 754
517 754
517 754
28,6%
26,8%
27,0%
Pozostałe kapitały
133 333
133 333
133 333
7,4%
6,9%
6,9%
Zyski zatrzymane
1 158 150
1 277 245
1 269 414
64,0%
66,2%
66,1%
Kapitał z przeliczenia jednostek zagranicznych
-117
142
-17
0,0%
0,0%
0,0%
Udziały niekontrolujące
728
279
276
0,0%
0,0%
0,0%
Zobowiązania długoterminowe
192 451
36 214
38 947
8,7%
1,7%
1,9%
Kredyty i pożyczki
118 348
0
0
61,5%
0,0%
0,0%
Rezerwa z tytułu odroczonego podatku dochodowego
41 241
19 341
17 739
21,4%
53,4%
45,5%
Zobowiązania długoterminowe inne
12 474
512
532
6,5%
1,4%
1,4%
Rezerwa na świadczenia emerytalne i podobne
20 388
16 361
16 361
10,6%
45,2%
42,0%
Zobowiązania krótkoterminowe
214 715
156 005
110 971
9,7%
7,3%
5,4%
Kredyty i pożyczki
116 199
0
3 475
54,1%
0,0%
3,1%
Zobowiązania handlowe
44 510
70 021
32 998
20,7%
44,9%
29,7%
Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego
1 091
1 260
0
0,5%
0,8%
0,0%
Zobowiązania krótkoterminowe inne
43 980
73 953
66 127
20,5%
47,4%
59,6%
Rezerwa na świadczenia emerytalne i podobne
4 595
4 025
3 887
2,1%
2,6%
3,5%
Rezerwy na zobowiązania
4 340
6 746
4 484
2,0%
4,3%
4,0%
Zobowiązania związane z aktywami do sprzedaży
0
19 655
0
0,0%
0,9%
0,0%
PASYWA RAZEM
2 217 014
2 140 627
2 070 678
100,0%
100,0%
100,0%
struktura

Page 9
Orbis – raport analityczny
26 czerwca 2012
str. 9
aktywów wyniosła 100,9 mln zł. Ponadto wartość środków trwałych zmniejszyła się w wyniku dokonanej
przez Orbis S.A. sprzedaży hoteli: Cracovia i Francuski w Krakowie, Neptun w Szczecinie oraz Solny w
Kołobrzegu. Łączna wartość netto tych hoteli wyniosła 48,9 mln zł. Z kolei wzrost wartości aktywów
trwałych w okresie 1Q 2012 roku wynikał z poniesienia nakładów na budowę czterech nowych hoteli
ekonomicznych (dwóch kompleksów Ibis i Ibis budget w Warszawie i Krakowie) oraz modernizacji hoteli
dotychczasowych.
Aktywa klasyfikowane jako przeznaczone do sprzedaży dotyczyły na koniec 1Q 2012 roku gruntu oraz
budynku wraz z wyposażeniem hotelu Polonez w Poznaniu w Orbis S.A. oraz samochodów wycofanych z
eksploatacji w działalności wynajmu krótkoterminowego w Orbis Transport Sp. z o.o.
Spadek zobowiązań z tytułu kredytów i pożyczek doprowadził do zmiany struktury pasywów, na koniec
2011 roku i 1Q 2012 roku wzrósł i tak wysoki udział kapitału własnego – do ponad 93%. Na koniec 2011
roku Grupa Orbis nie posiadała kredytów oraz pożyczek, z kolei wg stanu na koniec 1Q br. kredyty miały
wartość 3,5 mln zł.
Rachunek
zysków i strat
Źródło: opracowania własne na podstawie danych ze Spółki
Zmiany w sytuacji przychodowej w 2011 roku spowodowane zostały wolnym tempem wzrostu
przychodów z segmentu Hotele i restauracje (+2,2%) oraz segmentu Transport (+7,9%). Jednocześnie
Grupa zanotowała w pierwszym wymienionym segmencie spadek kosztów o 1,6% oraz dodatkowe
przychodowy spowodowane wynikiem na sprzedaży w kwocie 45,5 mln zł hoteli: Cracovia i Francuski w
Krakowie, Neptun w Szczecinie oraz Solny w Kołobrzegu. W przypadku kosztów sprzedanych usług
decydujące było ograniczenie kosztów świadczeń pracowniczych (wynagrodzenia) i zużycia materiałów i
energii. Jakkolwiek wynik brutto ze sprzedaży ocenić należy pozytywnie, także ograniczenie kosztów
sprzedaży i marketingu oraz kosztów ogólnego zarządu, to czynnikiem decydującym o wysokości EBIT i
zysku netto w 2011 roku były transakcje zbycia aktywów (oprócz wymienionych hoteli także
nieruchomości hotelu Bristol w Warszawie i nieruchomości w Płocku), z których wykazano 116,2 mln zł
pozostałych przychodów operacyjnych.
W okresie 1Q 2012 roku łączne przychody Grupy Orbis obniżyły się o 4,2% wobec analogicznego okresu
roku poprzedniego. W zasadzie różnica r/r wynika z faktu sprzedaży 5 hoteli w 2011 roku, które w 1Q
ubr. wygenerowały około 4,1 mln zł przychodów. Dodatkowo w marcu br. zamknięte zostały dwa
kolejne hotele działające pod marką Orbis tj. Polonez w Poznaniu i Giewont w Zakopanem. Grupa Orbis
Rachunek zysków i strat, w tys. zł
zmiana %
2010
2011
1Q 2012
10/09
11/10
1Q12/1Q11
Przychody netto ze sprzedaży
700 814
718 907
142 963
-17,9%
2,6%
-4,2%
Koszt sprzedanych produktów, towarów i materiałów
534 974
533 423
121 398
-17,6%
-0,3%
-4,1%
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
165 840
185 484
21 565
-18,8%
11,8%
-4,6%
Pozostałe przychody operacyjne
11 112
119 774
2 092
-53,7%
977,9%
-87,8%
Koszty sprzedaży i marketingu
27 236
24 734
6 026
-33,9%
-9,2%
-8,9%
Koszty ogólnego zarządu
94 073
93 492
24 701
-7,6%
-0,6%
-1,4%
Pozostałe koszty operacyjne
15 243
20 739
3 712
-11,3%
36,1%
-31,4%
Aktualizacja wartości aktywów trwałych
1 591
4 917
0
-44,3%
209,1%
-
Zysk (strata) z działalności operacyjnej
41 991
161 376
-10 782
-35,6%
284,3%
-509,8%
Strata na sprzedaży całości lub części udziałów jednostek
0
335
0
-
-
-
Przychody finansowe
2 435
8 781
2 246
-
260,6%
294,7%
Kos zty fi na ns owe
17 561
8 061
277
-19,1%
-54,1%
-86,6%
Udział w zyskach (stratach) netto jednostek
3 951
0
0
7354,7%
-
-
Zysk/(strata) brutto
22 914
161 761
-8 813
-47,2%
605,9%
-
Podatek dochodowy
7 535
33 318
1 532
-54,9%
342,2%
-
Zysk (strata) netto przypadający akcj. jedn. dominującej
15 379
128 443
-7 831
-42,4%
735,2%
-

Page 10
Orbis – raport analityczny
26 czerwca 2012
str. 10
Analiza
wskaźnikowa
utrzymuje koszty pod kontrolą, spadły one w 1Q br. w stopniu odpowiadającym zmianie na poziomie
przychodów ze sprzedaży. Podobnie jak dla wysokości EBIT i zysku netto w 2011 roku, tak również w
okresie 1Q br. O poniesionej stracie zadecydowały pozostałe przychody operacyjne, które były o 15 mln
zł mniejsze w porównaniu do 1Q 2011 roku (efekt transakcji sprzedaży hoteli Neptun w Szczecinie i
Cracovia w Krakowie w 1 kwartale 2011 r., na której zrealizowano zysk w wysokości 16,6 mln zł.). Wpływ
transakcji jednorazowych dość znacznie zakłóca obraz rzeczywistych wyników kolejnych okresów. Z kolei
koszty sprzedaży i marketingu spadły w 1Q br. o 8,9%, a koszty ogólnego zarządu tylko o 1,4%, co
zadecydowało o wzroście udziału tych kosztów w stosunku do sprzedaży do poziomu 21,49%, wobec
21,22% w analogicznym okresie roku poprzedniego. Niższa strata brutto to efekt dodatniego salda z
pozostałych przychodów operacyjnych.
*wskaźniki obliczone dla zysku za ostatnie 4Q
Źródło: opracowania własne na podstawie danych ze Spółki
Adekwatnie do zmian w sytuacji bilansowej i przychodowej, sytuacja finansowa mierzona wskaźnikami
rentowności pogorszyła się w 1Q br. Wskaźniki obniżyły się również w ujęciu narastającym za ostatnie
4Q, co wynika ze znacznie gorszych rezultatów 1Q br. wobec analogicznego okresu roku poprzedniego.
Pozytywna zmiana ma miejsce od roku 2011 w zakresie kapitału obrotowego, wskaźników płynności
oraz zadłużenia. Jak widać opisane transakcje sprzedaży majątku miały znaczący wpływ na sytuację
finansową oraz w zakresie kształtowanych marż. EBITDA z działalności kontynuowanej obniżyła się o
48% r/r, jednak po wyłączeniu zdarzeń jednorazowych spadek ten wyniósłby tylko 15%.
Grupa Orbis na koniec ubr. oraz 1Q 2012 roku miała bardzo korzystną sytuację w zakresie długu netto,
co spowodowane było nadwyżkami generowanymi ze sprzedaży aktywów. Część nadwyżki z ubr.
przeznaczona została na dywidendę, reszta posłuży do finansowania inwestycji.
2010
2011
1Q 2012
Rentowność
Wskaźnik rentowności sprzedaży brutto
23,7%
25,8%
15,1%
Wskaźnik rentowności operacyjnej
6,0%
22,4%
-7,5%
Wskaźnik rentowności EBITDA
28,8%
43,5%
13,4%
Wskaźnik rentowności brutto
3,3%
22,5%
-6,2%
Wskaźnik rentowności netto
2,2%
17,9%
-5,5%
ROA*
0,7%
6,2%
5,8%
ROE*
0,8%
6,7%
6,3%
Płynność
Kapitał obrotowy (w tys. zł)
-93 477
115 819
118 258
Wskaźnik bieżący
0,6
1,7
2,1
Wskaźnik płynności szybkiej
0,5
1,7
2,0
Zadłużenie
Wskaźnik zadłużenia
18,4%
9,0%
7,2%
Wskaźnik zadłużenia kap. własnego
22,5%
10,0%
7,8%
Dług netto (w tys. zł)
169 378
-216 879
-155 363
Rotacja
Rotacja zapasów (w dniach)
10
7
16
Rotacja należności handlowych (w dniach)
16
13
19
Rotacja zobowiązań handlowych (w dniach)
23
35
21

Page 11
Orbis – raport analityczny
26 czerwca 2012
str. 11
Wycena Spółki
Metoda
dochodowa
Założenia do
prognoz
Rok 2012
Lata 2013 - 2021
Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) została sporządzona w oparciu
o prognozy DM AmerBrokers i dotyczą lat 2012-2021.
Prognozowane wskaźniki, dane w tys. zł
Źródło: opracowanie DM AmerBrokers, P- Prognoza DM AmerBrokers, prognozowane wskaźniki na podstawie aktualnego kursu
giełdowego
Prognozujemy, że mimo słabego 1Q br. w okresie 1H 2012 roku Grupa Orbis zanotuje lepsze wyniki w
stosunku do analogicznego okresu roku poprzedniego. Wyniki tego okresu w ujęciu r/r szacujemy po
eliminacji wpływu zdarzeń jednorazowych, które w okresie 1H 2011 wpłynęły pozytywnie na wykazany
zysk operacyjny i netto. Czynnikami pozytywnie stymulującymi rezultaty 2Q będą efekty napływu
cudzoziemców w związku z rozgrywanymi ME 2012 oraz ogólną poprawą koniunktury związaną ze
wzrostem ruchu turystycznego do Polski (+8% wg prognoz Instytutu Turystyki na 2012 rok). Z kolei 2H
2012 będzie trudne do powtórzenia pod względem wypracowanych wskaźników operacyjnych w
segmencie hotelowym z uwagi na fakt Prezydencji Polski w UE w drugiej połowie ubr. W związku z tym
największą progresję wyników w tym okresie odnotowały w branży hotele segmentu wyższego i
średniego.
Według naszych założeń Grupa Orbis zanotuje przychody ze sprzedaży wyższe o około 2% w segmencie
hotelowym oraz poprawę marży EBIT i netto dzięki przeprowadzonej redukcji kosztów i restrukturyzacji
posiadanej bazy hotelowej oraz uruchomienia 4 nowych hoteli (od 2Q br.) o łącznej liczbie 635 pokoi.
Tym samym liczba pokoi na koniec 2012 roku wzrośnie o 6,4%, przy czym prognozowany przez nas
przychód na jeden dostępny pokój (RevPAR) zwiększy się o 2% r/r. Założenia te są ostrożne, jednak
wynikają z sygnalizowanego przez Zarząd Orbisu pogorszenia koniunktury w zakresie sprzedanych
noclegów dla podmiotów gospodarczych. Łączne przychody skonsolidowane w 2012 wzrosną o 4,5% r/r.
Dodatkowym czynnikiem, który będzie mieć wpływ na wypracowane zyski 2012 roku będzie
sfinalizowana transakcja zbycia pozostałych aktywów Hertz Rent a Car.
Sytuacja finansowa Grupy Orbis zdeterminowana w kolejnych latach będzie przez wyniki własnych hoteli
oraz wpływy z zarządzania z tytułu realizowanej strategii asset light. W pierwszym przypadku zakładamy
2010
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
Przychody ze sprzedaży
700 814
718 907
751 233
773 770
800 852
828 882
Zmiana przychodów
-17,93%
2,58%
4,50%
3,00%
3,50%
3,50%
EBITDA
201 992
312 480
192 530
186 119
190 912
192 414
Marża EBITDA
28,82%
43,47%
25,63%
24,05%
23,84%
23,21%
EBIT
41 991
161 376
72 878
67 514
71 673
79 655
Marża operacyjna
5,99%
22,45%
9,70%
8,73%
8,95%
9,61%
Zysk (strata) netto
15 379
128 443
66 333
62 208
65 839
72 578
Marża zysku netto
2,19%
17,87%
8,83%
8,04%
8,22%
8,76%
P/Sales
2,7
2,6
2,5
2,4
2,3
2,3
EV/EBITDA
10,1
8,5
8,9
9,2
8,9
8,8
P/E
122,0
14,6
28,3
30,2
28,5
25,8
P/BV
1,0
1,0
1,0
1,0
0,9
0,9
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
Przychody ze sprzedaży
862 037
896 519
932 379
969 675
1 008 462
1 048 800
Zmiana przychodów
4,00%
4,00%
4,00%
4,00%
4,00%
4,00%
EBITDA
200 412
201 982
208 575
208 901
215 754
222 220
Marża EBITDA
23,25%
22,53%
22,37%
21,54%
21,39%
21,19%
EBIT
87 054
94 780
100 810
106 982
113 304
119 780
Marża operacyjna
10,10%
10,57%
10,81%
11,03%
11,24%
11,42%
Zysk (strata) netto
78 893
85 486
90 718
96 081
101 578
107 216
Marża zysku netto
9,15%
9,54%
9,73%
9,91%
10,07%
10,22%
P/Sales
2,2
2,1
2,0
1,9
1,9
1,8
EV/EBITDA
8,4
8,3
8,0
8,0
7,7
7,4
P/E
23,8
21,9
20,7
19,5
18,5
17,5
P/BV
0,9
0,9
0,9
0,9
0,8
0,8

Page 12
Orbis – raport analityczny
26 czerwca 2012
str. 12
ostrożnie wolny, od 1% do 2% w poszczególnych latach prognozy wzrost średniej ceny za pokój (ARR), co
naszym zdaniem wynikać będzie z spowolnienia tempa wzrostu gospodarczego w kraju oraz niższej
presji inflacyjnej. W związku z tym przychody Grupy Orbis w roku 2013 wzrosną o 3%, a w kolejnych 2
latach o 3,5%. Od roku 2016 w okresie prognozy zakładamy stały, 4% wzrost przychodów
skonsolidowanych.
Drugim składnikiem wypracowywanych wyników będą wpływy z tytułu zarządzania hotelami na
zlecenie. W całym okresie prognozy, tj. od roku 2013 do roku 2021 średnio rocznie powinno przybywać
od 5 do 6 hoteli w zarządzaniu, przy czym w zależności od ich standardu, Orbis generować będzie od
5,5% do 6% marży operacyjnej netto. Udział EBIT generowanego z tytułu zarządzania w EBIT
skonsolidowanym powinien wzrosnąć od 1,5% w roku 2013 do około 16% w roku 2021.
Wycena metodą DCF, w tys. zł.
Źródło: opracowanie AmerBrokers
Wartość 1 akcji spółki Orbis wyliczona metodą dochodową to 29,38 zł.
Analiza
wrażliwości
Analiza wrażliwości wyceny DCF na przyjęte założenia
Źródło: opracowanie AmerBrokers
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
2021P+
Zysk operacyjny
72 878
67 514
71 673
79 655
87 054
94 780
100 810
106 982
113 304
119 780
119 780
- opodatkowanie EBIT
13 847
12 828
13 618
15 135
16 540
18 008
19 154
20 327
21 528
22 758
22 758
NOPLAT
59 031
54 687
58 055
64 521
70 514
76 772
81 656
86 656
91 776
97 022
97 022
+ Amortyzacja
119 652
118 604
119 239
112 759
113 357
107 202
107 766
101 918
102 450
102 440
102 440
- Zmiana kapitału pracującego
1 736
1 268
1 517
1 570
1 856
1 931
2 002
2 082
2 165
2 252
1 126
Nadwyżka operacyjna
180 419
174 559
178 810
178 850
185 728
185 904
191 423
190 656
196 391
201 713
200 588
- Wydatki inwestycyjne
150 000
80 000
80 000
80 000
80 000
80 000
80 000
80 000
80 000
103 464
103 464
Wolne przepływy pieniężne (FCF)
30 419
94 559
98 810
98 850
105 728
105 904
111 423
110 656
116 391
98 249
97 123
współczynnik dyskonta
91,7%
84,2%
77,2%
70,8%
65,0%
59,6%
54,7%
50,2%
46,1%
42,3%
42,3%
Wartość bieżąca (PV FCF)
27 905
79 580
76 289
70 015
68 708
63 148
60 963
55 556
53 624
41 541
Stopa wolna od ryzyka
4,8%
4,8%
4,8%
4,8%
4,8%
4,8%
4,8%
4,8%
4,8%
4,8%
4,8%
Premia za ryzyko (dług)
0,5%
0,5%
0,5%
0,5%
0,5%
0,5%
0,5%
0,5%
0,5%
0,5%
0,5%
Stopa podatkowa
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
Efektywny koszt długu
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
Beta
0,85
0,85
0,85
0,85
0,85
0,85
0,85
0,85
0,85
0,85
0,85
Premia za ryzyko (kapitał własny)
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
Koszt kapitału własnego
9,1%
9,1%
9,1%
9,1%
9,1%
9,1%
9,1%
9,1%
9,1%
9,1%
9,1%
Dług / (Dług + Kapitały własne)
0,9%
0,98%
0,99%
1,01%
1,23%
1,34%
1,45%
1,56%
1,67%
1,78%
1,78%
WACC
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
Suma DCF 2012-2021
597 328
Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy
2,0%
Wartość rezydualna 2016+ (RV)
1 422 053
Zdyskontowana wartość rezydualna (PV RV)
601 259
Wartość przedsiębiorstwa (EV)
1 198 586
Dług netto
-155 363
Wartość 100% akcji
1 353 949
Liczba akcji (tys. szt.)
46 077
Wartość 1 akcji, w zł
29,38
Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
1,0%
26,37
27,02
27,75
28,57
29,51
0,5%
26,97
27,69
28,51
29,45
30,53
WACC
0,0%
27,63
28,45
29,38
30,46
31,72
-0,5%
28,39
29,32
30,39
31,65
33,13
-1,0%
29,26
30,32
31,57
33,05
34,82
Zmienne

Page 13
Orbis – raport analityczny
26 czerwca 2012
str. 13
Metoda
porównawcza
Wycena porównawcza polega na porównaniu wskaźników wyceny rynkowej Orbis S.A. w odniesieniu do
wybranych spółek o zbliżonym profilu działania. Wycenę sporządzono w oparciu o ogólno dostępne
dane i prognozy wskaźników P/E i EV/EBITDA.
Wycena porównawcza Orbis S.A. na dzień 26.06.2012
Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań ze Spółek, bloomberg.com, 4-traders.com
W oparciu o przedstawione w tabeli wskaźniki rynkowe notowanych na giełdzie spółek z branży
hotelowej wartość 1 akcji Orbis wynosi 40,69 zł.
Końcowa
wycena
W celu uzyskania końcowej wyceny spółki Orbis obliczono średnią ważoną wycen uzyskanych metodą
DCF i metodą porównawczą.
Końcowa wycena
Źródło: opracowanie własne
Uzyskana w ten sposób wartość jednej akcji Orbis S.A. wynosi 35,04 zł. W związku z tym, że jest ona o
15,9% niższa od bieżącej wyceny rynkowej, wydajemy dla Spółki rekomendację Redukuj.
Spółka
Kurs
P/E
2011
P/E
2012 P
EV/EBITDA
2011
EV/EBITDA
2012 P
Accor
23,62 EUR
196,83
44,90
5,77
5,95
Ma rri ott
38,64 USD
70,25
23,42
14,22
13,40
Intercontinental
1 539,00 GBP
19,90
17,80
10,11
10,80
Millennium & Copthorne
470,00 GBP
16,03
13,70
9,60
8,01
Pierre & Vacances
14,78 EUR
5,45
7,88
2,66
2,88
REZIDOR HOTEL GROUP
2,84 EUR
-
36,20
11,36
7,91
Mediana spółek porównywalnych
x
19,90
20,61
9,86
7,96
Orbis
41,60 zł
15,95
28,90
8,67
9,11
Premia / dyskonto
-20%
40%
-12%
14%
Wycena 1 akcji Orbis (w zł)
51,91
29,67
44,56
36,63
Wagi
0,25
0,25
0,25
0,25
Wycena 1 akcji Orbis S.A. (w zł) - średnia ważona
40,69
Metoda wyceny
Waga
Wycena
Metoda dochodowa
0,50
29,38
Metoda porównawcza
0,50
40,69
Końcowa wycena Orbis S.A. (w zł)
1,00
35,04

Page 14
Orbis – raport analityczny
26 czerwca 2012
str. 14
Analiza techniczna
Komentarz
Kurs Spółki kształtuje krótkoterminowy trend wzrostowy, który zapoczątkowany został po obronie
wsparcia w strefie 35,60 – 36,50 zł i wygenerowaniu sygnału kupna w postaci pozytywnej dywergencji
RSI14. Kolejno cena akcji wzrosła powyżej poziomu 23,6% i 38,2% zniesienia fali spadkowej marzec –
kwiecień br. Szczególnie istotne wydaje się pokonanie przez kurs bariery 40 zł, stanowiącej w
perspektywie ostatnich kilku tygodni silny poziom oporu.
Czynnikiem negatywnym jest niski średni wolumen obrotu jaki towarzyszy obecnemu ruchowi
wzrostowemu podczas ostatnich sesji. Poza sesją z 21 czerwca podczas której wolumen wzrósł, niski
poziom wymiany i stopniowe wykupienie waloru wywołać powinno ruch powrotny, w przypadku
którego jako pierwsze wsparcie zadziałać może pułap 40 zł. Wybicie w dół przedłuży korektę aż do
osiągnięcia poziomu 38,5 zł. Kontynuacja zwyżki doprowadzi kurs do strefy oporu 43 – 44,5 zł.
X`x`
Wykres
Źródło: Metastock spółki Equis International
14
21
28
5
December
12
19
27
2
2012
9
16
23
30
6
February
13
20
27
5
March
12
19
26
2
April
10
16
23
30 7
May
14
21
28
4
June
11
18
25
2
July
9
10000
20000
30000
40000
0
30
40
50
60
70
80
34.5
35.0
35.5
36.0
36.5
37.0
37.5
38.0
38.5
39.0
39.5
40.0
40.5
41.0
41.5
42.0
42.5
43.0
43.5
44.0
44.5
45.0
45.5
46.0
46.5
47.0
47.5
48.0
48.5
49.0
0.0%
23.6%
38.2%
50.0%
61.8%
100.0%

Page 15
Orbis – raport analityczny
26 czerwca 2012
str. 15
Informacje dodatkowe
Zastrzeżenia prawne Niniejsza analiza, zawierająca rekomendację inwestycyjną, została przygotowana przez Departament Corporate Finance. Jest ona
skierowana do klientów detalicznych i profesjonalnych Domu Maklerskiego AmerBrokers i jest udostępniana nieodpłatnie.
Analiza została przygotowana przez jej autora z wykorzystaniem najlepszej wiedzy i z zachowaniem należytej staranności, w celu
osiągnięcia rzetelności i obiektywności, jak również z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na
jej treść. Rekomendacja nie została ujawniona emitentowi instrumentów finansowych, do których się odnosi. Wynagrodzenie
otrzymywane przez osoby odpowiedzialne za sporządzenie rekomendacji nie jest zależne od wyników finansowych uzyskiwanych
w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitenta instrumentów
finansowych, dokonywanych przez Dom Maklerski AmerBrokers S.A.
Autor analizy oraz Dom Maklerski AmerBrokers nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji
inwestycyjnych, podjętych w oparciu o ten dokument.
Niniejsza analiza podlega ochronie wynikającej z ustawy z dnia 4 lutego 1994 roku o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz.
U. z 2006 r., Nr 90, poz. 631). Powielanie bądź publikowanie niniejszej analizy lub jej części bez pisemnej zgody DM AmerBrokers
jest zabronione.
Dane prezentowane w niniejszym dokumencie zostały uzyskane lub zaczerpnięte ze źródeł uznanych przez DM AmerBrokers za
wiarygodne i rzetelne, jednakże DM AmerBrokers nie może zagwarantować ich dokładności, poprawności i pełności. Źródło danych
– informacje ze spółki, prospekty emisyjne, raporty finansowe, opracowania branżowe, informacje prasowe oraz dostępne
w Internecie itp.
Objaśnienie
skrótów
stosowanych
w analizie
P/E - cena do zysku netto przypadającego na jedną akcję
EV/EBITDA – wartość przedsiębiorstwa do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację w przeliczeniu na jedną akcję
P/Sales - cena do przychodów ze sprzedaży na jedną akcję
P/BV - cena do wartości księgowej na jedną akcję
EPS - zysk netto przypadający na jedną akcję
BVPS - wartość księgowa przypadająca na jedną akcję
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
ROA - stopa zwrotu z aktywów
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
DCF - zdyskontowane przepływy pieniężne
FCF - wolne przepływy pieniężne
NOPLAT - zysk operacyjny po opodatkowaniu (teoretyczny)
WACC - średni ważony koszt kapitału
PV - wartość bieżąca
RV - wartość rezydualna
EV - wartość przedsiębiorstwa (kapitalizacja spółki + zadłużenie netto)
Metody wyceny
W niniejszej analizie zastosowano dwie metody wyceny akcji Spółki: metodę dochodową i metodę porównawczą. Każda z tych
metod ma swoje zalety, ale też jest obciążona wadami.
Metoda dochodowa (znana także jako metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF) opiera się na prognozie zdolności
spółki lub Grupy Kapitałowej do generowania przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, pomniejszonych o planowane
wydatki inwestycyjne netto. Po oznaczonym okresie prognozy (najbliższych 5 lat) zakładamy średni roczny przyrost zysków na
określonym poziomie. Silną stroną metody dochodowej jest bazowanie w wycenie na przyszłych przepływach pieniężnych, które
stanowią rzeczywistą wartość dla akcjonariuszy. Natomiast wadą tej metody jest opieranie się na szacunkach odnośnie
kształtowania się przepływów pieniężnych, a także przyjmowanie innych założeń, które mogą okazać się nieprecyzyjne.
Metoda porównawcza bazuje na porównaniu poziomów bieżących wybranych wskaźników rynkowych Spółki lub Grupy
Kapitałowej (np. P/E, EV/EBITDA, P/Sales, P/BV), z poziomami notowanymi przez spółki wybrane do porównania. Metoda
porównawcza bazuje na założeniu, iż akcje spółki powinny być wyceniane na relatywnie podobnych poziomach co wybrane do
porównania spółki. Metodę tą cechuje więc bardzo rynkowe podejście do wyceny akcji, co można uznać za jej zaletę. Natomiast
wadą tej metody jest to, że nie dyskontuje ona przyszłych osiągnięć spółki, a także zakłada iż powinna ona być wyceniana na
średnim poziomie w stosunku do innych spółek, co w niektórych przypadkach może okazać się błędne, biorąc pod uwagę różną
kondycję finansową i perspektywy poszczególnych podmiotów.
Metoda dywidendowa bazuje na szacunkach dotyczących wielkości i przyroście dywidend wypłacanych przez spółkę.
Podstawowym założeniem jest w tym przypadku fakt, że zmiany rynkowej ceny akcji nie są istotne dla inwestora i to nie na nich
chce on zarabiać. W przypadku wyceny spółki metodą dywidendową przyjmuje się, że jedynym przychodem otrzymywanym przez
akcjonariusza są dywidendy. Wadą tej metody jest duża wrażliwość na koszt kapitału oraz stopę wzrostu dywidendy
Przyjęte przez autora analizy założenia przy wycenie spółki, mogą okazać się nietrafne. Niektóre z tych założeń bardzo mocno
wpływają na końcową wycenę spółki. W związku z tym istnieje ryzyko odmiennego zachowania kursu spółki w porównaniu z jej

Page 16
Orbis – raport analityczny
26 czerwca 2012
str. 16
wyceną wykonaną przez DM AmerBrokers.
Rekomendacja
Definicje dotyczące
wydawanych
rekomendacji
Datą pierwszego udostępnienia rekomendacji jest data wskazana na pierwszej stronie analizy. Rekomendacja została wydana na
podstawie: sprawozdań finansowych publikowanych przez spółkę (również w przypadku, gdy elementy tych sprawozdań nie
zostały zamieszczone w niniejszej analizie) oraz wyceny metodą dochodową i porównawczą. W stosunku do poprzedniej
rekomendacji nie wystąpiły istotne zmiany dotyczące metod i podstaw wyceny, przyjętych przy ocenie spółki oraz projekcji
cenowych zawartych w rekomendacji. W przeciwnym wypadku zostało to wyraźnie wskazane w treści rekomendacji.
Horyzont czasowy wydawanych rekomendacji wynosi od 6 do 12 miesięcy. DM AmerBrokers zastrzega sobie możliwość dokonania
zmian rekomendacji w trakcie jej ważności (w przypadku zajścia zdarzenia uzasadniającego taką zmianę).
KUPUJ - uważamy, że dana spółka jest niedowartościowana i jej akcje powinny zyskiwać na wartości. Podana cena docelowa
oznacza wartość spółki (wynikającą z wyceny fundamentalnej), do której powinien dotrzeć jej kurs. Nie jest to jednak maksymalny
zasięg wzrostów, gdyż po dotarciu kursu do ceny docelowej rekomendacja może zostać zmieniona na TRZYMAJ. Jest to możliwe
w sytuacji gdy sprzyjające będą warunki rynkowe, a zachowanie kursu będzie wskazywało na prawdopodobieństwo kontynuacji
wzrostów.
SPRZEDAJ - uważamy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, biorąc pod uwagę jej sytuację fundamentalną lub rynkową.
Oznacza to, że akcje spółki powinny tracić na wartości, w związku z czym zalecamy pozbywanie się ich.
TRZYMAJ - uważamy, że akcje spółki, dla której wydano taką rekomendację są niedowartościowane, ale w znacznie mniejszym
stopniu niż przy rekomendacji KUPUJ. Sądzimy jednak, że nie warto pozbywać się akcji, gdyż powinny one zyskiwać na wartości,
szczególnie przy sprzyjających warunkach rynkowych.
REDUKUJ - uważamy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, ale w mniejszym stopniu niż przy rekomendacji SPRZEDAJ.
Oznacza to, że akcje spółki mogą tracić na wartości, w związku z czym zalecamy zmniejszenie udziału walorów tej spółki w portfelu.
NEUTRALNIE - oznacza powstrzymanie się od wyraźnego zalecenia inwestycyjnego.
Wykaz rekomendacji Wykaz rekomendacji wydanych dla spółki: w ciągu ostatnich 6 miesięcy dla spółki nie były wydawane rekomendacje.
Rekomendacje
wydane w 1Q 2012
roku
Powiązania
Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers a Spółką: powiązania nie występują.
Nadzór
Nadzór nad Domem Maklerskim AmerBrokers S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.

Page 17
Orbis – raport analityczny
26 czerwca 2012
str. 17
Kontakty
DEPARTAMENT
RYNKU
WTÓRNEGO:
Zbigniew Starzycki
tel. 22 397 60 10
zbigniew.starzycki@amerbrokers.net
Janusz Bobrowski
tel. 22 397 60 12
janusz.bobrowski@amerbrokers.net
Krzysztof Boryczko
tel. 22 397 60 13
krzysztof.boryczko@amerbrokers.net
Paweł Kwiatkowski
tel. 22 397 60 11
pawel.kwiatkowski@amerbrokers.net
DEPARTAMENT
CORPORATE
FINANCE:
Kamil Czapnik
tel. 22 397 60 25
kamil.czapnik@amerbrokers.net
Sektory: farmaceutyczny, metalowy, elektromaszynowy, lekki
Maciej Kabat
tel. 22 397 60 22
maciej.kabat@amerbrokers.net
Sektory: chemiczny, motoryzacyjny, tworzyw sztucznych, drzewny, handel detaliczny, usługi, deweloperzy, budownictwo, handel
hurtowy, materiały budowlane
Robert Kurowski
tel. 0 663 933 490
robert.kurowski@amerbrokers.net
Sektory: spożywczy, IT, TMT, banki, ubezpieczenia, rynek kapitałowy, finanse inne, horeca, paliwowo-surowcowy, energetyka