Page 1
Значение фамилии ключарев.
Jedną akcję Armatury Kraków wyceniamy na
poziomie 2,31 zł. W związku z tym, Ŝe jest to
poziom wyŜszy o 33,7% od bieŜącej wyceny
rynkowej, wydajemy dla Spółki rekomendację
Kupuj.
Armatura Kraków jest głównym graczem na rynku
armatury z prawie 40% udziałem w 2007 roku.
Aktualne warunki rynkowe (niskie ceny surowców,
deprecjacja
złotego)
znacznie
poprawiają
konkurencyjność polskich producentów armatury w
stosunku do produktów importowanych.
Przejęcie zakładów upadłej Toory umoŜliwi
Armaturze znaczną ekspansję na szacowanym
na 380-400 mln zł rynku grzejników
aluminiowych (w 2009 roku Spółka planuje
osiągnięcie 30% udziału w rynku, docelowo w
2012 roku - 40%). RównieŜ rozpoczęcie działalności
na rynku zaworów kulowych, które są produktem
komplementarnym dla oferty baterii (ci sami
dystrybutorzy, te same rynki zbytu), istotnie wpłynie
na konkurencyjność Spółki i pozwoli osiągać
znaczne przychody w przyszłości.
Zakładane przez Spółkę osiągnięcie 350 mln zł
przychodów do 2012 roku uwaŜamy za realne
jedynie w przypadku dokonania akwizycji spółek
z branŜy. Przy braku podstaw do określania celów
potencjalnych akwizycji, zakładamy, Ŝe Spółka
podąŜy ścieŜką rozwoju organicznego z naciskiem
na równomierne rozłoŜenie źródeł poszczególne
segmenty działalności.
W bieŜącym roku
zakładamy 20% wzrost przychodów (dodatkowo
uwaŜamy, Ŝe głównym motorem wzrostu będzie
segment grzejników), natomiast przekroczenie
300 mln zł sprzedaŜy prognozujemy na
przełomie 2012 i 2013 roku.
Okres kryzysu bardziej wpłynie na marŜe
uzyskiwane przez Spółkę, niŜ na jej przychody.
Znacznemu zmniejszeniu ulegnie sprzedaŜ baterii z
górnej półki. Zwiększy się takŜe udział w
przychodach sprzedaŜy grzejników (aktualnie
stanowią one około 15%). Natomiast zawory kulowe,
potencjalne produkt o atrakcyjnych marŜach, w
pierwszym roku działalności będzie przynosił niŜsze
zyski, głównie ze względu na jego promowanie
wśród odbiorców. Zakładany przez nas poziom
marŜy operacyjnej w 2009 roku to 4,5%, w
stosunku do 6,4% w 2008 roku.
Informacje o powiązaniach DM AmerBrokers ze Spółką znajdują się na ostatniej stronie, w rozdziale „Informacje dodatkowe”.
Data: 07.04.2009
Rekomendacja: KUPUJ
Wycena: 2,31
Analityk: Łukasz Rosiński
Materiały budowlane
Armatura Kraków S.A.
Aleje Jerozolimskie 123a, 02-017 Warszawa
Tel.: (48-22) 397-60-60, Fax.: (48-22) 397-60-61
e-mail: abrok@amerbrokers.net
Kurs bieŜący (zł):
1,73
Liczba akcji (tys.):
78 000
Free float:
33,8%
(46,2 mln zł)
Dane (tys. zł)
2007
2008*
2009P*
SprzedaŜ
168 675
190 562
224 863
Zysk operacyjny
9 569
12 178
11 243
Zysk netto
6 059
8 548
8 095
Wartość księgowa
94 500
132 927
141 022
Kapitalizacja
133 210
134 940
134 940
Liczba akcji (tys)
77 000
78 000
78 000
EPS (zł)
0,08
0,11
0,10
BVPS (zł)
1,23
1,70
1,81
P/E
22,0
15,8
16,7
P/BV
1,4
1,0
1,0
Kurs (zł) **
1,73
1,73
1,73
* zysk netto bez uwzględnienia planowanych przez Spółkę przeszacowań
** kurs bieŜący
Akcjonariusze:
% akcji
% głosów
PZU śycie S.A.
66,2%
66,2%
Pozostali akcjonariusze
33,8%
33,8%
RAZEM
100,0%
100,0%
* dane za okres od 04.01.2008
0,5
1
1,5
2
2,5
3
15000
25000
35000
45000
55000
65000
75000
85000
95000
WIG*
Armatura*

Page 2
Wydział Corporate Finance AmerBrokers
2
Sytuacja w branŜy
BranŜa
Armatura sanitarna to jeden z głównych elementów wykończeniowych w budynkach w ramach
tzw. „białego montaŜu”. Specyfika tej grupy produktów pozwala bezpośrednio łączyć je z
tendencjami panującymi na rynku ceramiki sanitarnej (dobra komplementarne). Łącznie są one
więc pewnego rodzaju papierkiem lakmusowym kondycji całego sektora budowlanego. Z tym,
Ŝe oprócz nowo wybudowanych obiektów, duŜe znaczenie ma takŜe skala przeprowadzanych
prac remontowych.
W 2008 roku nastąpił znaczny wzrost podaŜy mieszkań na rynku pierwotnym. W całym roku
oddano do uŜytku łącznie 165,8 tys. mieszkań, tj. o 24,0% więcej r/r. W ostatnim czasie
obserwowany jest spadek siły strony popytowej ze względu na ograniczenie akcji kredytowej
przez banki i pogorszenie się sytuacji na rynku pracy. W 2008 roku rozpoczęto budowę 174,1
tys. mieszkań (spadek o 5,6% r/r) oraz wydano 230,1 tys. pozwoleń na budowę mieszkań, tj.
mniej o 7,1% r/r. Znaczna cześć wydanych w 2008 roku pozwoleń najprawdopodobniej nie
zostanie zrealizowana, poniewaŜ deweloperzy zapowiadają zmniejszenie skali inwestycji i
skupienie się głównie na dokończeniu projektów będących juŜ w realizacji.
Źródło: Dom Maklerski Amerbrokers S.A., GUS
Pomimo zawirowań na rynkach finansowych, perspektywy dla branŜy budowlanej w Polsce
pozostają korzystne. Tempo zmian produkcji budowlanej w najbliŜszych latach będzie zapewne
nieco niŜsze niŜ w poprzednich latach, jednak powinno przekroczyć poziom 10%. Potwierdzają
to prognozy spółki ASM, badającej rynek budowlany w Polsce, które zakładają wyraźne
wyhamowanie dynamiki wzrostu produkcji budowlano-montaŜowej.
Tempo zmian produkcji budowlano-montaŜowej w latach 2000-2010
Źródło: GUS, P - prognozy ASM - Centrum Badań i Analiz Rynku Sp. z o.o
0
100000
200000
300000
400000
500000
600000
700000
800000
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
I Q
II Q
III Q
IV Q
I Q
II Q
III Q
IV Q
I Q
II Q
III Q
IV Q
I Q
II Q
III Q
IV Q
I Q
II Q
III Q
IV Q
2004
2005
2006
2007
2008
Rynek mieszkaniowy w Polsce
Mieszkania oddane do uŜytkowania (skala lewa)
Pozwolenia na budowę (skala lewa)
Mieszkania w budowie (skala prawa)
-2,2%
-9,9%
-10,5%
-5,9%
-0,9%
7,4%
17,5%
15,7%
15,7%
10,4%
12,5%
-15,0%
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008 2009P 2010P

Page 3
Wydział Corporate Finance AmerBrokers
3
Armatura
sanitarna
Produkcja armatury sanitarnej od 2005 roku systematycznie się zwiększa. Łącznie w 2007 roku
wyprodukowano ponad 2 mln sztuk baterii, przy 1,7 mln w 2006. Największą dynamikę od 2005
roku zanotowała produkcja baterii zmywakowych (CAGR 24%), głównie ze względu na
intensywny wzrost rynku gastronomicznego. Największy polski producent – Armatura Kraków
wyprodukował w 2007 roku 1,4 mln sztuk.
Głównymi graczami na rynku armatury sanitarnej w Polsce są: Armatura Kraków (stabilne
zwiększanie udziału w rynku armatury, dodatkowo produkcja grzejników), Deante (bardzo
udany 2007 rok), Ferro (oprócz armatury sanitarnej oferuje równieŜ armaturę przepływów i
urządzenia do centralnego ogrzewania), Valvex (znaczna sprzedaŜ eksportowa, zwłaszcza do
USA, duŜy udział w rynku zaworów). Znaczy wzrost udziału w rynku w ostatnich latach
zanotowały Armatura Kraków oraz Deante, na drugim biegunie znajdują się natomiast Ferro
oraz Hansgrohe.
Na rynku polskim działa równieŜ wiele firm europejskich (głównie firmy włoskie i niemieckie)
oraz prywatne firmy opierające swoją działalność na imporcie dalekowschodnim. W przypadku
tych ostatnich potencjał konkurencyjny jest jednak ograniczony ze względu na ich duŜą
ekspozycję kosztów zakupu na ryzyko walutowe, co w dzisiejszej sytuacji rynkowej znacznie
utrudnia konkurowanie na rynku. Dodatkowo firmy te dysponują duŜo niŜszym potencjałem
technologicznym, organizacyjnym i finansowym w porównaniu do głównych graczy.
Głównymi surowcami stosowanymi w produkcji armatury mosięŜnej jest miedź (60% zuŜycie w
procesie produkcyjnym) i cynk (40% zuŜycie). Wyniki spółek z branŜy są więc istotnie
uzaleŜnione od cen tych surowców. W latach 2005-2008 firmy musiały się więc odnaleźć w
warunkach hossy cen metali kolorowych. Znaczny spadek cen metali w ostatnim czasie,
poprawi rentowność polskich producentów armatury i zneutralizuje wpływ wysokich kursów
walut na koszty importu surowców. Dodatkowo niskie ceny miedzi oraz cynku i wysokie kursy
walut ograniczają opłacalność importu.
Źródło: prezentacja Spółki 18.02.2009
Produkcja armatury (w sztukach)
2005
2006
zmiana %
2007
zmiana %
Baterie umywalkowe mosięŜne
569 144
714 242
25,5%
806 524
12,9%
Baterie zmywakowe mosięŜne
333 756
418 083
25,3%
638 145
52,6%
Baterie wannowe mosięŜne
303 019
359 887
18,8%
392 397
9,0%
Baterie natryskowe mosięŜne
147 812
176 641
19,5%
211 798
19,9%
Łącznie
1 353 731
1 668 853
23,3%
2 048 864
22,8%
Źródło: GUS
Udziały w krajowym rynku
armatury
2004
2005
2006
2007
Armatura Kraków
33,5%
37,2%
37,7%
38,7%
Deante
13,2%
12,5%
12,4%
15,3%
Ferro
17,0%
16,1%
14,6%
14,1%
Oras
6,1%
6,3%
6,1%
5,4%
Grohe
4,5%
4,2%
3,9%
4,1%
Hansgrohe
4,5%
4,1%
2,4%
3,1%
Kludi
4,2%
3,8%
3,4%
3,1%
Valvex
3,3%
3,3%
4,6%
4,2%
Pozostali
13,7%
12,8%
14,9%
12,0%
Źródło: Consult GB raport 2008 r.

Page 4
Wydział Corporate Finance AmerBrokers
4
Grzejniki
aluminiowe
W 2007 roku cały rynek grzejników wzrósł o 11%. Najczęściej stosowane są obecnie dwa typy
grzejników: konwekcyjne i radiatorowe. Grzejniki konwekcyjne to głównie grzejniki Ŝeliwne,
które charakteryzują się dobrymi parametrami materiału (duŜa odporność na korozję), oraz
przystępną ceną. Mimo to ich udział w rynku systematycznie maleje.
Drugie w kolejności są kaloryfery stalowe. Ich zaleta w stosunku do grzejników Ŝeliwnych to
efekt estetyczny - mogą stanowić element dekoracyjny wnętrz. Posiadają takŜe nawet do 4 razy
mniejszą pojemność wodną. Ich wady to wraŜliwość na wilgotność, na skład wody w obiegu
instalacji oraz brak moŜliwości modyfikacji modularnej tak jak w grzejnikach Ŝeliwnych.
Aktualnie jest to największy wartościowo rynek grzejników z szacowaną wielkością około 650
mln zł i wzrostem o około 10% w 2007 roku.
Grzejniki aluminiowe cieszą się obecnie największym wzrostem popytu. Ich główne zalety to
odporność na korozję i doskonałe przewodzenie ciepła. Ponadto, tak jak Ŝeliwne mają budowę
modułową w postaci Ŝeberek aluminiowych. Mogą być stosowane w niemal kaŜdej instalacji
grzewczej. Mają jednak najniŜszą odporność mechaniczną i naleŜy unikać łączenia ich z
aluminium. Są równieŜ jednym z najtańszych dostępnych na rynku rozwiązań, przez co w
czasach kryzysu mogą zanotować znaczny rozwój. Rynek grzejników aluminiowych w Polsce
szacuje się na około 380 mln zł, co przekładało się w 2007 roku na około 1,19 mln modułów 10
Ŝeberkowych, czyli wzrost o 11% r/r.
Największym graczem na rynku grzejników aluminiowych w 2007 roku był Fondital z około 34%
udziałem, następnie Toora Poland (przejęta przez Armaturę) z ponad 16% udziałem oraz
Diamond (głównie import z Chin). Armatura Kraków, która w 2007 roku sprzedawała grzejniki
dostarczane przez Ragaini, miała około 9% udział w rynku. W 2008 jej udział ilościowy wzrósł
znacznie, jednakŜe ze względu na spadek cen aluminium i w konsekwencji grzejników, wzrost
wartościowy był nieznaczny. Pozostałe firmy obecne na rynku to w duŜej mierze importerzy,
głównie produktów z Chin.
Marka
Ilość elementów
% udział w
rynku
Fondital
400 000
33,6%
Toora Poland
193 800
16,3%
Diamond
145 000
12,2%
Armatura Kraków
107 600
9,0%
Perfekt
58 600
4,9%
Ragall
52 000
4,4%
Roca
40 000
3,4%
Faral
36 000
3,0%
Industrie Pasotti
28 500
2,4%
Biasi
25 000
2,1%
Ferroli
16 000
1,3%
Idmar
9 000
0,8%
Rayco
3 000
0,3%
Pozostali
75 500
6,3%
Suma
1 190 000
100%
Źródło: raport BRG Consult udostępniony przez Spółkę
Udziały w krajowym rynku grzejników w 2007 roku

Page 5
Wydział Corporate Finance AmerBrokers
5
Akcjonariat
Działalność
Armatura Kraków S.A. to największy w Polsce producent armatury sanitarnej. W 1997 roku
firma została przekształcona w jednoosobową Spółkę Skarbu Państwa i przyjęła nazwę
Krakowska Fabryka Armatur. Dwa lata później firmę sprywatyzowano, a inwestorem
strategicznym zostało PZU śycie. Po przeprowadzeniu emisji 20 mln akcji serii D w lipcu 2007
roku (cena emisyjna 1,80 zł, pozyskano 36 mln zł), udział PZU śycie spadł z 90,5% do 66,15%.
Firma specjalizuje się w produkcji baterii łazienkowych i kuchennych, oferując takŜe aluminiowe
grzejniki centralnego ogrzewania. Głównymi produktami Armatury Kraków S.A. są baterie
jednouchwytowe i dwuuchwytowe (odpowiednio 50,8% i 24,1% przychodów ze sprzedaŜy w
2007 roku), wykorzystywane przede wszystkim w łazienkach i kuchniach. W ujęciu ilościowym,
Spółka miała w 2007 roku ponad 38% udział w krajowym rynku armatury, co zapewnia jej
pozycję lidera. Armatura jest równieŜ wiodącym dystrybutorem aluminiowych grzejników (15%
przychodów ze sprzedaŜy w 2007 roku, ponad 40% ilościowy wzrost sprzedaŜy w 2008 roku).
Spółka kontroluje pełen cykl produkcyjny: od projektu, poprzez odlew i obróbkę mechaniczną,
aŜ po ostateczny montaŜ produktu i jego kontrolę pod względem jakościowym. Dzięki temu w
sposób elastyczny reaguje na potrzeby rynku oraz dostarcza odbiorcom produkty optymalnie
dostosowane do ich potrzeb. W 2007 roku produkcja sięgnęła 1,4 mln baterii, Spółka posiada
moce produkcyjne na około 160 tys. sztuk baterii miesięcznie (osiągnięty rekord to 184 tys.
baterii). Na podstawie analizy danych i obserwacji trendów na rynku armatury sanitarnej szacuje
się, iŜ udziały poszczególnych kwartałów w rocznych przychodach kształtują się następująco: I
kw. – 20%, II kw. – 25%, III kw. – 30%, IV kw. – 25%.
Bardzo waŜną przewagą rynkową Armatury Kraków S.A. jest rozbudowana sieć kanałów
dystrybucji produktów. Spółka oferuje klientom szeroki asortyment towarów za pośrednictwem
70 hurtowni instalacyjno-sanitarnych oraz ponad 100 hipermarketów budowlanych, takich jak
Castorama, OBI, Leroy Merlin czy Praktiker. Ponadto Spółka dysponuje siecią ponad 370
Sklepów Patronackich.
Strategia Armatury Kraków S.A. zakłada umocnienie pozycji lidera na dynamicznie rosnącym
polskim rynku armatury. Docelowo krakowska Spółka planuje kontrolować ponad 40% rynku.
Aktualnie ponad 80% przychodów Spółka realizuje na rodzimym rynku. Ze względu na
niekorzystne relacje walutowe w I półroczu 2008 roku, Spółka zdecydowała o czasowym
ograniczeniu dynamiki ekspansji w realizacji sprzedaŜy eksportowej, koncentrując się na
obsłudze dotychczasowych najwaŜniejszych partnerów handlowych (m.in. Rosja, Ukraina).
Aktualne warunki rynkowe (niskie wyceny surowców, wysoki kurs EUR/PLN) naszym zdaniem
sprzyjają intensyfikacji takich działań, zwłaszcza w przypadku grzejników aluminiowych. Nowe
rynki zbytu, o których pozyskanie stara się Spółka to m.in. Iran i Brazylia.
Przychody ze sprzedaŜy wg asortymentu
tys. zł
udział %
tys. zł
udział %
tys. zł
udział %
Armatura sanitarna i części zamienne
96 246
73,8%
135 249
80,2%
153 978
80,8%
Baterie jednouchwytowe
50 259
38,5%
74 157
44,0%
85 729
50,8%
Baterie dwuuchwytowe
28 894
22,2%
37 078
22,0%
40 673
24,1%
Inne baterie (termostatyczne, specjalne)
3 832
2,9%
4 909
2,9%
5 767
3,4%
Pozostały asortyment armatury
13 262
10,2%
19 105
11,3%
21 809
12,9%
Grzejniki aluminiowe
23 905
18,3%
25 640
15,2%
29 306
15,4%
Usługi
945
0,7%
1 215
0,7%
705
0,4%
Pozostałe
9 293
7,1%
6 570
3,9%
6 573
3,4%
Suma przychodów ze sprzedaŜy
130 389
100%
168 674
100%
190 562
100%
Źródło: dane ze Spółki
2006
2007
2008
Przychody ze sprzedaŜy wg rynków zbytu
tys. zł
udział %
tys. zł
udział %
tys. zł
udział %
SprzedaŜ krajowa
103 846
79,6%
136 514
80,9%
158 162
83,0%
Sprzedaz eksportowa
26 543
20,4%
32 160
19,1%
32 400
17,0%
Rosja
10 803
40,7%
6 625
20,6%
7 267
3,8%
Ukraina
6 291
23,7%
12 762
39,7%
10 171
5,3%
Kraje byłego ZSRR*
3 686
13,9%
4 312
13,4%
9 008
4,7%
Kraje Unii Europejskiej
4 655
17,5%
5 919
18,4%
4 408
2,3%
Pozostałe
1 108
4,2%
2 543
7,9%
1 546
0,8%
Suma przychodów ze sprzedaŜy
130 389
100%
168 674
100%
190 562
100%
*(w tym Litwa, Łotwa i Estonia)
Źródło: dane ze Spółki
2006
2007
2008
Działalność Spółki

Page 6
Wydział Corporate Finance AmerBrokers
6
Nieruchomości W dniu 16.10.2008 roku Spółka zawarła z Makro Cash and Carry Polska S.A. umowę
przedwstępną sprzedaŜy prawa wieczystego uŜytkowania nieruchomości w Krakowie o łącznej
powierzchni 73 707 m2 za 85,4 mln zł netto, czyli 1158,64 zł za m2. Wartość księgowa działki
wynosiła 4,3 mln zł, tak więc dochód brutto z tej transakcji wyniesie 81,1 mln zł (około 76 mln zł
po opodatkowaniu). Armatura otrzymała juŜ 35,4 mln zł zadatku, który zgodnie z umową nie
przepadnie nawet w przypadku niedojścia transakcji do skutku (czyli nieuzyskania prawomocnej
decyzji w zakresie warunków zabudowy i zagospodarowania terenu). Na poczet wyniku za 2008
rok w przychodach finansowych ujęto kwotę 29 812 tys. zł, (przeszacowanie ze względu na
przekwalifikowanie nieruchomości ze środków trwałych do nieruchomości inwestycyjnych).
Pozostała kwota w wysokości 47 mln zł (około 0,64 zł na akcję) wpłynie na wynik 2009 roku.
Armatoora
Spółka podtrzymuje plan sprzedaŜy drugiej nieruchomości w Krakowie o powierzchni 5,7 ha.
Jest to nieruchomość, na której znajduje się oddany w 2006 roku zakład produkcyjny. Ta
największa i najwaŜniejsza inwestycja w historii Spółki pochłonęła ponad 45 mln zł. Zarząd
Spółki szacuje, Ŝe w dzisiejszych warunkach rynkowych wartość całej nieruchomości (wraz z
nowa zabudową w postaci hal produkcyjnych) wynosi około 100 mln zł, czyli powyŜej 1700 zł za
m2. Przy kwocie uzyskanej ze sprzedaŜy samej działki (wartość starych hal produkcyjnych była
znikoma) w transakcji z Makro (około 1200 zł za m2), uwaŜamy taką cenę za realną. SprzedaŜ
łączyłaby się jednak z przeniesieniem całego procesu produkcyjnego poza Kraków, co zdaniem
Zarządu w dzisiejszych warunkach pociągałoby za sobą koszt około 20-25 mln zł (cześć
produkcji moŜe być takŜe przeniesiona do Niska). Perspektywa takiej transakcji jest naszym
zdaniem na tyle odległa, Ŝe nie uwzględniamy jej potencjalnego wpływu na przyszłe wyniki
Spółki. Dodatkowo uwaŜamy, Ŝe takie przeniesienie produkcji najbardziej opłacalne byłoby
przed podjęciem decyzji o wybudowaniu nowego zakładu, a nie obecnie, kiedy zakład ten
pracuje dopiero trzeci rok.
W dniu 2 marca br. Spółka za kwotę 31,8 mln zł przejęła kontrolę nad częścią majątku upadłej
Toory Poland znajdującą się w Specjalnej Strefie Ekonomicznej w Nisku. Ze względu na
oszczędności podatkowe, które Zarząd szacuje na około 15 mln zł w ciągu 6-8 lat, Spółka chce
przenosić do Niska równieŜ część najbardziej dochodowej produkcji. Zakup majątku Toory
pozwolił teŜ Zarządowi na wycofanie się z planów budowy magazynu za 25 mln zł. Dzięki
przejęciu Spółka chce systematycznie zwiększać swój udział w rynku grzejników aluminiowych
– z obecnych 15% do 40% w 2012 roku. NaleŜy jednak podkreślić, Ŝe do tej pory Spółka była
jedynie dystrybutorem grzejników (outsourcing produkcji realizowała włoska spółka Ragaini), a
linia produkcyjna grzejników w Armaturze została zamknięta kilka lat temu.
Przedstawiony plan jest według nas bardzo ambitny, zwłaszcza w perspektywie aktualnej
niepewnej sytuacji rynkowej i istotnego spadku cen grzejników w ostatnim czasie. Plan jest
realny jedynie w przypadku znacznej poprawy konkurencyjności względem głównego
konkurenta rynkowego – spółki Fondital. Spodziewamy się, Ŝe zwiększone zdolności
produkcyjne powstałe dzięki przejęciu zakładów po upadłej Toorze, będą musiały zostać
ulokowane takŜe poza Polską. Rynek bowiem nie znosi próŜni i luka powstała po Toorze (w
2006 roku Toora Poland osiągała w tym segmencie sprzedaŜ wynoszącą 44,1 mln zł) została
juŜ w pewnej części pokryta. Udział w rynku zwiększyła dzięki temu równieŜ Armatura – w 2008
roku Spółka sprzedała grzejniki za około 29 mln zł (25,6 mln zł w 2007 roku), co w ujęciu
ilościowym daje wzrost o ponad 40%, a wartościowo o około 14%. Plan na 2009 rok to
osiągnięcie około 30% udziału rynkowego, a docelowo w 2012 roku – 40%.
Pozostała
działalność
Spółka Armatoora ma oprócz produkcji grzejników zajmować się równieŜ produkcją odlewów
aluminiowych dla energetyki, montaŜem baterii oraz stać się centrum magazynowym i
logistycznym grupy. Kontrakty związane z produkcją odlewów to scheda po Toorze – umowy
zawarte przez upadłą spółkę zostały renegocjowane i pozwolą Armaturze na uzyskanie w 2009
roku kilku milionów zł przychodów.
Po osiągnięciu odpowiedniej skali działania prawdopodobne jest takŜe przeniesienie do Niska
uruchomionej w 2008 roku produkcji zaworów kulowych, które w obecnym roku mają przynieść
kilkanaście milionów zł przychodów, a w przyszłości mają się stać trzecim filarem działalności
spółki. Przygotowania do uruchomienia linii produkcyjnej zaworów trwały ponad rok – spółka
startuje z dobrym produktem i konkurencyjną ceną na rynek, który w duŜej juŜ bardzo dobrze
zna. W dystrybucji zaworów będzie bowiem korzystała z tych samych dystrybutorów, co w
przypadku baterii, a największymi konkurentami są znani równieŜ z baterii Valvex i Ferro.

Page 7
Wydział Corporate Finance AmerBrokers
7
Sprawozdania finansowe
Bilans
Przyrost sumy bilansowej w 2008 roku został spowodowany po stronie aktywów głównie
istotnym wzrostem stanu gotówki (wpłata pierwszej raty ze sprzedaŜy nieruchomości dla
Makro) oraz zwiększonego stanu naleŜności na koniec roku. Znaczny wzrost naleŜności
wynikał z przeprowadzonej przez Spółkę duŜej akcji promocyjnej, która wiązała się z
wydłuŜeniem terminów płatności dla kontrahentów. Dodatkowo wygaszone zostały umowy
faktoringowe na kwotę około 15 mln zł - Spółka po otrzymaniu środków od Makro postanowiła
obsłuŜyć całość naleŜności środkami własnymi, obniŜając przy tym koszty ich obsługi.
Pozytywną tendencją w pasywach jest znaczne zmniejszenie zobowiązań długoterminowych
(zgodnie z rachunkiem przepływów pienięŜnych spłacono 4,17 mln zł kredytów i poŜyczek) oraz
stały poziom kredytów krótkoterminowych (około 15 mln zł). Spółka posiada bezpieczną
strukturę finansowania ze względu na ponad 64% udział kapitałów własnych w pasywach.
Rachunek
zysków i strat
Bilans
(w tys. zł)
31.12.06
31.12.07
31.12.08 31.12.06
31.12.07
31.12.08
AKTYWA TRWAŁE
66 911
66 830
65 087
52,2%
45,9%
31,7%
Wartości niematerialne i prawne
782
652
227
1,2%
1,0%
0,3%
Rzeczowe aktywa trwałe
65 137
65 491
63 533
97,3%
98,0%
97,6%
Inwestycje długoterminowe
13
10
10
0,0%
0,0%
0,0%
Rozliczenia międzyokresowe
979
677
1 317
1,5%
1,0%
2,0%
AKTYWA OBROTOWE
61 323
78 664
140 354
47,8%
54,1%
68,3%
Zapasy
36 379
42 303
44 765
59,3%
53,8%
31,9%
NaleŜności z tytułu dostaw i usług
23 156
32 273
60 564
37,8%
41,0%
43,2%
Środki pienięŜne i ich ekwiwalenty
1 083
1 875
32 530
1,8%
2,4%
23,2%
Rozliczenia międzyokresowe
705
2 213
2 495
1,1%
2,8%
1,8%
AKTYWA RAZEM
128 234
145 494
205 441
100,0%
100,0%
100,0%
KAPITAŁ WŁASNY
54 278
94 500
132 927
42,3%
65,0%
64,7%
Kapitał podstawowy
57 000
77 000
78 000
105,0%
81,5%
58,7%
Kapitał zapasowy
1 200
15 663
16 500
2,2%
16,6%
12,4%
Zysk (strata) z lat ubiegłych
-6 079
-4 222
0
-11,2%
-4,5%
0,0%
Zysk (strata) netto
2 157
6 059
38 427
4,0%
6,4%
28,9%
ZOBOWIĄZANIA i REZERWY
73 956
50 994
72 514
57,7%
35,0%
35,3%
Rezerwy na zobowiązania
367
626
4 096
0,5%
1,2%
5,6%
Zobowiązania długoterminowe
24 014
17 796
10 959
32,5%
34,9%
15,1%
Zobowiązania krótkoterminowe
48 579
31 771
41 974
65,7%
62,3%
57,9%
Rozliczenia międzyokresowe
996
801
15 485
1,3%
1,6%
21,4%
PASYWA RAZEM
128 234
145 494
205 441
100,0%
100,0%
100,0%
Źródło: obliczenia własne
Struktura
Rachunek zysków i strat
zmiana %
(w tys. zł)
2006
2007
2008
2008*
2006/2005 2007/ 2006 2008*/2007
Przychody ze sprzedaŜy
130 389
168 675
190 562
190 562
23,4%
29,4%
13,0%
Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów
100 851
127 608
135 766
135 766
25,3%
26,5%
6,4%
Zysk (strata) brutto ze sprzedaŜy
29 538
41 067
54 796
54 796
17,2%
39,0%
33,4%
Koszty sprzedaŜy
13 051
17 817
25 898
25 898
5,5%
36,5%
45,4%
Koszty ogólnego zarządu
12 160
14 225
16 540
16 540
10,5%
17,0%
16,3%
Pozostałe przychody operacyjne
1 787
2 758
1 269
1 269
-45,2%
54,3%
-54,0%
Pozostałe koszty operacyjne
2 025
2 214
1 449
1 449
-38,5%
9,3%
-34,6%
Zysk (strata) z działalności operacyjnej
4 089
9 569
12 178
12 178
127,9%
134,0%
27,3%
Przychody finansowe
764
1 439
31 909
2 097
-55,1%
88,4%
45,7%
Koszty finansowe
2 063
3 563
3 228
3 228
120,6%
72,7%
-9,4%
Zysk (strata) brutto
2 790
7 445
40 859
11 047
9,0%
166,8%
48,4%
Podatek dochodowy
634
1 386
2 499
2 499
153,6%
118,6%
80,3%
Zysk (strata) netto
2 156
6 059
38 360
8 548
-6,7%
181,0%
41,1%
* wyniki bez uwzględnienia sprzedaŜy nieruchomości dla Makro
Źródło: sprawozdania finansowe Spółki, obliczenia własne

Page 8
Wydział Corporate Finance AmerBrokers
8
Wartość przychodów netto ze sprzedaŜy w 2008 roku była wyŜsza o 13,0% w stosunku do
przychodów uzyskanych w analogicznym okresie 2007 roku. Zysk z działalności operacyjnej był
w 2008 roku wyŜszy o 27,9% od wyniku z 2007 roku, co jest naszym zdaniem bardzo
pozytywną tendencją, zauwaŜalna jest bowiem rokroczna poprawa rentowności jej działania. W
przypadku zysku netto naleŜy zauwaŜyć wpływ jednorazowego przeszacowania sprzedanej
nieruchomości, co pozwoliło na osiągnięcie ponad 38 mln zł zysku netto. Bez uwzględnienia
sprzedaŜy nieruchomości zysk netto wzrósłby o 42% r/r.
Koszty sprzedanych produktów w poprzednich latach rosły wolniej niŜ przychody, co
przekładało się na systematyczny wzrost zysku brutto ze sprzedaŜy (wzrost o 33,4% w 2008
roku). Pozytywnie wygląda obniŜenie kosztów finansowych o prawie 10% r/r. ZauwaŜalny jest
natomiast istotny wzrost kosztów sprzedaŜy (45% r/r) i ogólnego zarządu (16%) powyŜej
poziomu wzrostu przychodów (13%).
Analiza
wskaźnikowa
Wskaźniki rentowności za 2008 rok osiągają dość satysfakcjonujące poziomy – rentowność
EBITDA oscyluje wokół 10%, przy rentowności operacyjnej wynoszącej 6,4%. Wskaźniki ROA i
ROE bez uwzględnienia sprzedaŜy nieruchomości kształtują się poniŜej median spółek
porównywalnych, jednakŜe rokrocznie zauwaŜalna jest ich poprawa.
Wskaźniki płynności wskazują na nadpłynność Spółki, co spowodowane jest zwiększonym
stanem środków pienięŜnych na koniec 2008 roku. Systematycznej poprawie uległy teŜ
wskaźniki zadłuŜenia – Spółka byłaby w stanie obsłuŜyć dodatkowe zadłuŜenie i nie wpłynęłoby
to na destabilizację jej działalności.
Okresy rotacji naleŜności w 2008 roku uległy stanowczemu wydłuŜeniu. Poziomy te są na tyle
wysokie, Ŝe stanowią naszym zdaniem czynnik ryzyka w Spółce, poniewaŜ uniemoŜliwiają
stabilne planowanie jej płynności. Wynikają one głównie z promocji dla dystrybutorów
organizowanych pod koniec roku (znaczne wydłuŜenie okresów płatności w IV kwartale). Tak
znaczne promocje są wynikiem występowania wyjątkowych warunków rynkowych, które Spółka
chciała najprawdopodobniej wykorzystać do jak największego wzmocnienia pozycji rynkowej
kosztem konkurentów-importerów. Przy tak krótkim okresie regulowania zobowiązań
handlowych przez Spółkę (38 dni), istnieje potrzeba finansowania działalności handlowej w
duŜym stopniu środkami własnymi lub krótkoterminowymi kredytami obrotowymi.
Wskaźniki finansowe
2006
2007
2008
2008*
Rentowność
Wskaźnik rentowności brutto na sprzedaŜy
22,7%
24,3%
28,8%
28,8%
Wskaźnik rentowności EBITDA
12,4%
11,4%
10,1%
10,1%
Wskaźnik rentowności operacyjnej
3,1%
5,7%
6,4%
6,4%
Wskaźnik rentowności brutto
2,1%
4,4%
21,5%
5,8%
Wskaźnik rentowności netto
1,7%
3,6%
20,2%
4,5%
ROA
1,0%
3,2%
28,1%
4,9%
ROE
4,2%
11,4%
51,7%
7,6%
Płynność
Kapitał obrotowy (w mln zł)
12 744
46 893
98 380
-
Wskaźnik bieŜący
1,26
2,48
3,34
-
Wskaźnik płynności szybkiej
0,51
1,14
2,28
-
ZadłuŜenie
Wskaźnik zadłuŜenia
56,6%
34,1%
25,8%
-
Wskaźnik zadłuŜenia kap. własnego
133,7%
52,5%
39,8%
-
Dług netto
28 881
29 082
-8 133
-
Rotacja
Rotacja zapasów (w dniach)
78
111
115
-
Rotacja naleŜności (w dniach)
192
59
88
-
Rotacja zobowiązań handlowych (w dniach)
59
45
38
-
* wyniki bez uwzględnienia sprzedaŜy nieruchomości dla Makro
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych ze Spółki

Page 9
Wydział Corporate Finance AmerBrokers
9
Wycena
Metoda
dochodowa
Prognoza
Amerbrokers
na lata
2009-2013
Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pienięŜnych (DCF) opiera się na
długoterminowej prognozie działalności Spółki. Polega ona na obliczeniu wartości bieŜącej
prognozowanych przyszłych strumieni pienięŜnych, skierowanych do właścicieli kapitału,
finansującego majątek Spółki.
UŜyta metoda zakłada, Ŝe wewnętrzna wartość Spółki (rozumiana jako suma wyceny kapitału
własnego i zaangaŜowanego kapitału obcego), równa jest sumie zdyskontowanych wolnych
przepływów pienięŜnych Spółki, wyznaczonych jako prognozowana gotówkowa nadwyŜka
operacyjna, pomniejszona o prognozowane wydatki inwestycyjne.
Jako stopę dyskontową przyjęto wyznaczony za pomocą modelu CAPM średni waŜony koszt
kapitału Spółki. Wycena Spółki równa jest wartości całości zaangaŜowanego kapitału,
pomniejszonej o wartość długu netto wyliczonego na koniec 2009 roku.
Nasza prognoza wyników Armatury Kraków S.A. zakłada systematyczny rozwój Spółki z
naciskiem na równomierne rozłoŜenie źródeł jej przychodów na trzy segmenty – armaturę
sanitarną, grzejniki aluminiowe i zawory kulowe wraz z odlewami dla energetyki. Zakładane
przez Spółkę osiągnięcie 350 mln zł przychodów do 2012 roku uwaŜamy za realne jedynie w
przypadku dokonania akwizycji spółek z branŜy. Przy braku podstaw do określania celów
potencjalnych akwizycji, zakładamy, Ŝe Spółka podąŜy ścieŜką rozwoju organicznego. W tym
przypadku tak znaczny wzrost przychodów nie jest naszym zdaniem realny, dlatego
przekroczenie 300 mln zł sprzedaŜy zakładamy na przełomie 2012 i 2013 roku.
BieŜący rok moŜe być przełomowym okresem dla Spółki. Przejęcie zakładów upadłej Toory
umoŜliwi Armaturze znaczną ekspansję na szacowanym na 380-400 mln zł rynku grzejników
aluminiowych (w 2009 roku Spółka planuje osiągnięcie 30% udziału w rynku). RównieŜ
rozpoczęcie działalności na rynku zaworów kulowych, które są produktem komplementarnym
dla oferty baterii (ci sami dystrybutorzy, te same rynki zbytu), istotnie wpłynie na
konkurencyjność Spółki i pozwoli osiągać znaczne przychody w przyszłości. Realny jest więc
wzrost przychodów w bieŜącym roku o około 20%.
Okres kryzysu, który spowodował załamanie popytu na mieszkania na rynku pierwotnym i
spowoduje przeniesienie wydatków związanych z remontami na późniejsze okresy, naszym
zdaniem najbardziej wpłynie na marŜe uzyskiwane przez Spółkę. Znacznemu zmniejszeniu
ulegnie sprzedaŜ baterii z górnej półki (przynoszące wyŜszą marŜę), ich miejsce zajmą
natomiast produkty z niskiej półki, które będą w stanie skutecznie konkurować z produktami
konkurencji, zmuszonej do podwyŜszenia ceny o około 20% ze względu na wzrost kosztów
Prognozowane główne pozycje rachunku zysków i strat Armatura Kraków S.A. (tys. zł)
2008*
2009P*
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
Przychody
190 562
224 863
224 863
247 349
267 137
288 508
302 934
EBITDA
19 166
19 743
19 743
24 312
26 934
28 805
30 096
Amortyzacja
6 988
8 500
8 500
11 944
12 242
12 937
13 434
EBIT
12 178
11 243
11 243
12 367
14 693
15 868
16 661
Zysk brutto
11 047
9 633
69 633
11 774
12 716
14 420
15 141
Zysk netto
8 548
8 095
68 095
9 894
10 685
12 117
12 723
*zysk brutto i netto bez przeszacowań
Źródło: Prognoza Amerbrokers
Prognozowane wskaźniki Armatura Kraków S.A.
2008*
2009P*
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
Zmiana przychodów
13,0%
18,0%
18,0%
10,0%
8,0%
8,0%
5,0%
MarŜa EBITDA
10,1%
8,8%
8,8%
9,8%
10,1%
10,0%
9,9%
MarŜa operacyjna
6,4%
5,0%
5,0%
5,0%
5,5%
5,5%
5,5%
MarŜa zysku brutto
5,8%
4,3%
31,0%
4,8%
4,8%
5,0%
5,0%
MarŜa zysku netto
4,5%
3,6%
30,3%
4,0%
4,0%
4,2%
4,2%
Efektywna stopa CIT
22,6%
15,0%
15,0%
15,0%
15,0%
15,0%
15,0%
*zysk brutto i netto bez przeszacowań
Źródło: Prognoza Amerbrokers

Page 10
Wydział Corporate Finance AmerBrokers
10
Wycena
importu. Dodatkowo, ze względu na niskie ceny aluminium oraz znaczny import z Chin,
segment grzejników równieŜ będzie się charakteryzował niŜszymi marŜami. Natomiast zawory
kulowe, potencjalne produkt o atrakcyjnych marŜach, w pierwszym roku działalności będzie
zapewne przynosił niŜsze zyski, głównie ze względu na jego promowanie wśród odbiorców.
Zakładany przez nas poziom marŜy operacyjnej w 2009 roku to 4,5%, w kolejnych latach
zwiększający się do 5,5%. Natomiast rentowność zysku netto w 2009 roku naleŜy analizować w
dwojaki sposób. Spółka oficjalnie zakłada bowiem dokonanie w tym roku przeszacowań
posiadanych nieruchomości na około 60 mln zł (48 mln zł nieruchomość dla Makro +
przeszacowanie aktywów Toory), które będą miały bezpośredni wpływ na skokowy wzrost
zysku netto. Natomiast realny zysk netto, po wyczyszczeniu go z tego jednorazowego zabiegu
księgowego, pozwoli naszym zdaniem na osiągnięcie marŜy wynoszącej około 3,6%, co
wartościowo da wynik zbliŜony do osiągniętego w 2008 roku. NajwaŜniejszy naszym zdaniem
wynik EBITDA powinien nieznacznie przekroczyć 20 mln zł, przy skokowym wzroście
amortyzacji o około 3 mln zł (7 mln zł w 2008 roku), ze względu na przejęcie zakładów Toory.
Wycena bazuje na przedstawionej powyŜej prognozie wyników AmerBrokers na lata 2009-2013
i wydatkach inwestycyjnych zakładających w 2009 roku wzmoŜone inwestycje w zakład
Armatoory, a następnie głównie inwestycje odtworzeniowe. Dług netto obejmuje prognozowany
stan na koniec 2009 roku, przy uwzględnieniu środków z drugiej płatności od Makro. Realny
wzrost FCF po 2013 roku będzie naszym zdaniem wynosił 1,5%. W związku z działaniem w
Tarnobrzeskiej Specjalnej Strefy Ekonomicznej, dające korzyści w postaci zwolnienia z podatku
dochodowego od osób prawnych w wysokości do 50% kosztów kwalifikowanych do 2020 roku
przyjmujemy, Ŝe podatek dochodowy dla całej grupy wynosił będzie realnie około 15%.
Na podstawie powyŜszych załoŜeń wartość 1 akcji spółki Armatura Kraków S.A wyliczona
metodą dochodową wynosi 2,12 zł.
Armatura Kraków S.A.: wycena DCF
(tys. zł)
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2013P+
Zysk operacyjny
11 243
12 367
14 692
15 868
16 661
16 661
- opodatkowanie EBIT
-1 686
-1 855
-2 204
-2 380
-2 499
-2 499
NOPLAT
9 557
10 512
12 489
13 488
14 162
14 162
+ Amortyzacja
8 500
11 944
12 242
12 937
13 434
13 434
- Zmiana kapitału pracującego
-12 485
-9 798
-5 722
-5 520
-4 701
-1 410
NadwyŜka operacyjna
5 572
12 658
19 009
20 904
22 895
26 186
- Wydatki inwestycyjne netto
-40 000
-8 361
-3 352
-4 693
-6 101
-14 106
Wolne przepływy pienięŜne (FCF)
-34 428
4 297
15 657
16 211
16 794
12 080
współczynnik dyskonta
92,2%
85,0%
78,3%
72,2%
66,5%
66,5%
Wartość bieŜąca (PV FCF)
-31 735
3 651
12 263
11 704
11 176
Stopa wolna od ryzyka
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
Premia za ryzyko (dług)
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
Stopa podatkowa
15,0%
15,0%
15,0%
15,0%
15,0%
15,0%
Efektywny koszt długu
6,8%
6,8%
6,8%
6,8%
6,8%
6,8%
Beta
0,55
0,55
0,55
0,55
0,55
0,55
Premia za ryzyko (kapitał własny)
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
Koszt kapitału własnego
8,8%
8,8%
8,8%
8,8%
8,8%
8,8%
Dług / (Dług + Kapitały własne)
15,5%
15,5%
15,5%
15,5%
15,5%
15,5%
WACC
8,5%
8,5%
8,5%
8,5%
8,5%
8,5%
Suma DCF 2008-2013
7 059
Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy
1,5%
Wartość rezydualna 2013+ (RV)
175 518
Zdyskontowana wartość rezydualna (PV RV)
116 805
Wartość przedsiębiorstwa (EV)
123 863
Dług netto
-41 867
Wartość 100% akcji
165 730
Liczba akcji (mln)
78,000
Wartość 1 akcji
2,12 zł
Źródło: Amerbrokers

Page 11
Wydział Corporate Finance AmerBrokers
11
Metoda
porównawcza
Metoda porównawcza bazuje na porównaniu wskaźników wyceny rynkowej Armatury Kraków w
stosunku do wybranych spółek o zbliŜonym profilu działania notowanych na GPW (wykluczono
Polcolorit S.A., ze względu na brak zyskowności na działalności operacyjnej) oraz spółki
zagraniczne, które w swojej działalności posiadają równieŜ produkcję armatury.
Najbardziej zbliŜoną polską spółką notowaną na GPW pod względem profilu działalności i
specyfiki działalności na rynku polskim jest Cersanit. Ze względu na jej problemy w ostatnim
kwartale 2008 roku z rozliczeniem opcji walutowych jej wskaźnik P/E jest bardzo zawyŜony,
stąd nie została uwzględniony w wycenie. Ze względu na jednorazowe przeszacowanie, które
wpływa bezpośrednio na znaczne zawyŜenie zysku netto, waga wskaźnika P/E została
ustalona na poziomie 0,2. Wskaźnik P/BV otrzymał wagę 0,3 ze względu na znaczny wzrost
wartości księgowej Spółki po dokonaniu planowanych przeszacowań w 2009 roku.
W oparciu o przedstawione w tabeli wskaźniki rynkowe wyznaczona wartość 1 akcji spółki
Armatura Kraków S.A. wynosi 2,49 zł.
Armatura na tle
sektora
Wskaźnik finansowe Armatury Kraków są niŜsze od mediany wybranych spółek
porównywalnych. WyŜsza rentowność operacyjna wynika ze specyfiki działalności pozostałych
spółek porównywalnych, która obejmuje kompleksowe wyposaŜenie łazienek (armatura, płytki,
meble, najczęściej w podobnym stylu), co pozwala osiągnięcie wyŜszych marŜ. Zyskowność
netto i ROE są równieŜ niŜsze, niŜ w przypadku spółek porównywalnych. Dla zachowania
porównywalności z innymi spółkami nie uŜyto wskaźników finansowych, przedstawionych jako
oficjalne wyniki Spółki (obejmujące korzyści ze sprzedaŜy nieruchomości dla Makro) –
zaprezentowano je jedynie poglądowo.
Spółka
sprzeda
Kurs
P/Sales
EV/EBITDA
P/E
P/BV
Cersanit
10,93 zł
1,04
6,58
-
1,51
Ceramika Nowa Gala
2,33 zł
0,69
4,52
6,32
0,67
BWT AG
15,09 €
0,65
6,90
13,02
1,94
Duratex
R$ 14,89
0,86
4,14
6,15
1,12
Geberit AG
112,00 CHF
1,96
7,19
10,33
3,67
GWA International
$2,55
1,10
7,74
15,56
1,84
AFG Arbonia
75,00 CHF
0,07
3,46
2,21
0,21
Mediana
x
0,86
6,58
8,32
1,51
Armatura Kraków
1,73 zł
0,71
6,60
3,52
1,02
Wycena porównawcza Armatura Kraków S.A.
2,09
1,73
4,09
2,57
Wagi
0,10
0,40
0,20
0,30
Wycena 1 akcji Armatura Kraków S.A. - średnia waŜona
2,49 zł
Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań ze Spółek
Spółka
Waluta
Przychody ze sprzedaŜy
(w tys.)
Rentowność
operacyjna
Rentowność
netto
ROE
Cersanit
PLN
1 517 193
15,7%
0,3%
0,5%
Ceramika Nowa Gala
PLN
191 983
14,6%
11,0%
10,6%
BWT AG
EUR
410 217
7,1%
5,0%
14,9%
Duratex
R$
2 254 800
22,0%
13,9%
18,1%
Geberit AG
CHF
2 455 100
22,9%
19,0%
35,5%
GWA International
$
648 902
15,3%
7,1%
11,8%
AFG Arbonia
CHF
1 570 576
5,5%
3,1%
9,3%
Mediana sektora materiałów budowlanych
15,3%
7,1%
11,8%
6,4%
20,2%*
51,7%*
6,4%
4,5%**
6,5%**
* zysk netto wyniki z uwzględnieniem wpływu sprzedaŜy nieruchomości dla Makro
** zysk netto wyniki bez uwzględnienia wpływu sprzedaŜy nieruchomości dla Makro
Armatura Kraków S.A.
PLN
190 561 zł

Page 12
Wydział Corporate Finance AmerBrokers
12
Podsumowanie
wyceny
W celu uzyskania końcowej wyceny Armatury Kraków S.A. obliczono średnią waŜoną wycen
uzyskanych metodą DCF i metodą porównawczą dla wybranych spółek. Zarówno dla metody
dochodowej, jaki i metody porównawczej przyjęto wagę 0,5.
Wyznaczona w ten sposób wartość jednej akcji Armatury Kraków S.A. wynosi 2,31 zł. W
związku z tym, Ŝe jest ona wyŜsza o 33,7% od bieŜącej wyceny rynkowej, wydajemy dla
Spółki rekomendację Kupuj
Analiza techniczna
Komentarz
Od wyznaczenia historycznego szczytu na poziomie 2,84 zł w październiku 2007 roku, walor
poruszał się w trendzie spadkowym, który doprowadził kurs do poziomu 1,47 zł w czerwcu
2008.
W połowie lutego br. testowany był po raz kolejny poziom wsparcia na poziomie 1,47 zł, po
obronie którego miał miejsce ruch wzrostowy i w efekcie przebicie linii trendu spadkowego
znajdującej się na poziomie 1,60 zł.
Walor nadal znajduje się w średnioterminowym kanale horyzontalnym pomiędzy 1,47 zł a 1,89
zł. Sygnałem potwierdzającym kształtowanie się trendu wzrostowego będzie przełamanie
poziomu górnego ograniczenia kanału horyzontalnego. Zasięg takiego ruchu to szerokość
kanału horyzontalnego, czyli około 2,31 zł.
Odwrotny scenariusz, czyli fałszywe wybicie, krótkoterminowo oznaczałoby cofnięcie do linii
trendu spadkowego. Wskazują na taką moŜliwość oscylatory, które aktualnie sugerują
wykupienie waloru. Ewentualna głębsza korekta mogłaby doprowadzić kurs do ponownego
testu wsparcia na poziomie 1,47 zł.
Wykres
Źródło: Metastock Equis International
Końcowa wycena Armatura Kraków S.A.
Metoda
Waga
Wycena
Metoda dochodowa
0,50
2,12
Metoda porównawcza
0,50
2,49
Końcowa wycena Armatura Kraków S.A. (w zł)
1,00
2,31
Źródło: obliczenia własne
April
May
June
July
August
September
October
November
December
2009
February
March
April
10000
20000
30000
40000
50000
x10
Volume (18,780)
-0.10
-0.05
0.00
MACD (0.04532)
20
30
40
50
60
70
Relative Strength Index (71.5286)
1.40
1.45
1.50
1.55
1.60
1.65
1.70
1.75
1.80
1.85
1.90
1.95
2.00
2.05
2.10
2.15
2.20
2.25
2.30
2.35
ARMATURA (1.73000, 1.75000, 1.73000, 1.73000, +0.0000)

Page 13
Wydział Corporate Finance AmerBrokers
13
Informacje dodatkowe
Niniejsza analiza, zawierająca rekomendację inwestycyjną, jest skierowana do klientów Domu Maklerskiego AmerBrokers. Jest ona
udostępniana nieodpłatnie. Autor analizy uŜył swojej najlepszej wiedzy i dołoŜył wszelkich starań aby analiza była sporządzona rzetelnie
i obiektywnie. Autor analizy oraz Dom Maklerski AmerBrokers nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji
inwestycyjnych, podjętych w oparciu o ten dokument. Niniejsza analiza podlega ochronie wynikającej z Ustawy z dnia 04.02.1994
o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz.U.Nr 24, poz.83). W szczególności nie jest dozwolone powielanie i rozpowszechnianie
powyŜszego bez zgody Domu Maklerskiego AmerBrokers.
Źródło danych – informacje ze spółki, prospekty emisyjne, raporty finansowe, opracowania branŜowe, informacje prasowe oraz dostępne
w Internecie.
Objaśnienie
skrótów
stosowanych
w analizie
P/E - cena do zysku netto przypadającego na jedną akcję
EV/EBITDA – wartość przedsiębiorstwa do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację w przeliczeniu na jedną akcję
P/Sales - cena do przychodów ze sprzedaŜy na jedną akcję
P/BV - cena do wartości księgowej na jedną akcję
EPS - zysk netto przypadający na jedną akcję
BVPS - wartość księgowa przypadająca na jedną akcję
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
ROA - stopa zwrotu z aktywów
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
DCF - zdyskontowane przepływy pienięŜne
FCF - wolne przepływy pienięŜne
NOPLAT - zysk operacyjny po opodatkowaniu (teoretyczny)
WACC - średni waŜony koszt kapitału
PV - wartość bieŜąca
RV - wartość rezydualna
EV - wartość przedsiębiorstwa (kapitalizacja spółki + zadłuŜenie netto)
Metody wyceny
W niniejszej analizie zastosowano dwie metody wyceny akcji Spółki: metodę dochodową i metodę porównawczą. KaŜda z tych metod ma
swoje zalety, ale teŜ jest obciąŜona wadami.
Metoda dochodowa (znana takŜe jako metoda zdyskontowanych przepływów pienięŜnych - DCF) opiera się na prognozie zdolności
spółki lub Grupy Kapitałowej do generowania przepływów pienięŜnych z działalności operacyjnej, pomniejszonych o planowane wydatki
inwestycyjne netto. Po oznaczonym okresie prognozy (najbliŜszych 5 lat) zakładamy średni roczny przyrost zysków na określonym
poziomie. Silną stroną metody dochodowej jest bazowanie w wycenie na przyszłych przepływach pienięŜnych, które stanowią
rzeczywistą wartość dla akcjonariuszy. Natomiast wadą tej metody jest opieranie się na szacunkach odnośnie kształtowania się
przepływów pienięŜnych, a takŜe przyjmowanie innych załoŜeń, które mogą okazać się nieprecyzyjne.
Metoda porównawcza bazuje na porównaniu poziomów bieŜących wybranych wskaźników rynkowych Spółki lub Grupy Kapitałowej (np.
P/E, EV/EBITDA, P/Sales, P/BV), z poziomami notowanymi przez spółki wybrane do porównania. Metoda porównawcza bazuje na
załoŜeniu, iŜ akcje spółki powinny być wyceniane na relatywnie podobnych poziomach co wybrane do porównania spółki. Metodę tą
cechuje więc bardzo rynkowe podejście do wyceny akcji, co moŜna uznać za jej zaletę. Natomiast wadą tej metody jest to, Ŝe nie
dyskontuje ona przyszłych osiągnięć spółki, a takŜe zakłada iŜ powinna ona być wyceniana na średnim poziomie w stosunku do innych
spółek, co w niektórych przypadkach moŜe okazać się błędne, biorąc pod uwagę róŜną kondycję finansową i perspektywy
poszczególnych podmiotów.
Rekomendacja
Definicje dotyczące
wydawanych
rekomendacji
Powiązania
Rekomendacje
Nadzór
Datą pierwszego udostępnienia rekomendacji jest data wskazana na pierwszej stronie analizy. Rekomendacja została wydana na
podstawie: sprawozdań finansowych publikowanych przez spółkę (równieŜ w przypadku, gdy elementy tych sprawozdań nie zostały
zamieszczone w niniejszej analizie) oraz wyceny metodą dochodową i porównawczą.
Horyzont czasowy wydawanych rekomendacji wynosi od 6 do 12 miesięcy. DM AmerBrokers zastrzega sobie moŜliwość dokonania
zmian rekomendacji w trakcie jej waŜności (w przypadku zajścia zdarzenia uzasadniającego taką zmianę).
KUPUJ - uwaŜamy, Ŝe dana Spółka jest niedowartościowana i jej akcje powinny zyskiwać na wartości. Podana cena docelowa oznacza
wartość Spółki (wynikającą z wyceny fundamentalnej), do której powinien dotrzeć jej kurs. Nie jest to jednak maksymalny zasięg
wzrostów, gdyŜ po dotarciu kursu do ceny docelowej rekomendacja moŜe zostać zmieniona na TRZYMAJ. Jest to moŜliwe w sytuacji gdy
sprzyjające będą warunki rynkowe, a zachowanie kursu będzie wskazywało na prawdopodobieństwo kontynuacji wzrostów.
SPRZEDAJ - sądzimy, Ŝe dana Spółka jest zbyt wysoko wyceniana, biorąc pod uwagę jej sytuację fundamentalną lub rynkową. Oznacza
to, Ŝe akcje Spółki powinny tracić na wartości, w związku z czym zalecamy pozbywanie się ich.
TRZYMAJ - uwaŜamy, Ŝe akcje Spółki, dla której wydano taką rekomendację są niedowartościowane, ale w znacznie mniejszym stopniu
niŜ przy rekomendacji KUPUJ. Sądzimy jednak, Ŝe nie warto pozbywać się akcji, gdyŜ powinny one zyskiwać na wartości, szczególnie
przy sprzyjających warunkach rynkowych.
NEUTRALNIE - oznacza powstrzymanie się od wyraźnego zalecenia inwestycyjnego.
Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers a Spółką: powiązania nie występują.
Wykaz rekomendacji wydanych dla Spółki w ciągu ostatnich 12 miesięcy: DM AmerBrokers nie wydawał rekomendacji w tym
okresie.
Nadzór nad Domem Maklerskim AmerBrokers S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.